会议时间：2019年5月31日13:30-18:00

会议地点：之江饭店  会议中心3楼报告厅

到会领导：省律协党委副书记、省律协会长郑金都、省律协副会长唐国华、杭州仲裁委员会副秘书长陈桓、浙江省股权服务集团有限公司常务副总裁王良荣、省律协副秘书长曹悦、省股交中心服务部总经理陈红于、省律协公司委主任张晟杰、省律协证券与资本市场专业委员会主任徐旭青、省律协公司委副主任王全明、杭州贸易仲裁院院长卢建华等

到会人员：省律协公司专业委员会委员、证券与资本市场专业委员会委员、浙江省各地律师以及企业代表、仲裁员及中介机构从业人员代表共计250人左右

主持人：省律协副会长唐国华、省律协公司委副主任王全明、省律协证券与资本市场专业委员会张轶男

会议主题：股权交易暨争议解决法律论坛

会议主要内容：

一、浙江省律协副会长唐国华主持开幕式

因股权交易产生的争议，在这一年，无论在交易市场还是法律市场，无论在数量上还是形态上都有新形态、新的发展趋势和新的焦点。这些问题的解决，既会影响到我们交易的效率，交易的质量，也影响到整个经济市场的秩序。此次论坛旨在讨论近期在非上市公司股权交易以及上市公司股权交易中出现的一些热点、难点、焦点问题。希望大家可以从不同角度发表真知灼见。

二、省律协会长郑金都致开幕词

   郑金都会长对参会人员的到来表示欢迎。他指出，十五二十年前，无企不搞房；五年十年前，无企不涉金；接下来，无企不股交。所以首先今天这个议题非常好。第二，有平台公司在，有律师在、有仲裁机构在，三方都在场，基本上所有问题都能解决。大家可以充分交流，对企业来说，特别是律师同仁来说，对行业管理者来说都是非常有意义的，所以这个论坛的形式非常好。

另外，有纠纷要找律师，有纠纷也要找解决机构，仲裁机构是一个比较好的选择，因为法院案多人少，忙不过来，而仲裁是高效、公正、和谐，仲裁是一裁终局的，而且仲裁是保密的，股权交易类纠纷非常讲究保密性，这些都是仲裁的优势。

目前浙江省有两万两千多名律师，一千五百多家律所，从全国律协的排名来说，浙江律师行业都名列前茅。希望能够在股权架构、股权谈判、交易等过程中充分发挥律师作用，防范风险。本次论坛虽然只有短短半天时间，但是观点碰撞一定能给大家以启发。最后祝论坛圆满成功！

三、分论坛一

（一）主题演讲

省股权服务集团有限公司副总裁王良荣先生做题为《非上市公司股权交易的定价、合规和交割》的主题演讲。演讲共分为四个部分。

第一部分是省股交中心简介及战略定位。中国的资本市场提出其实不超过十年，最近八年，中国已建立了从上到下，以沪深交易所、新三板市场、和省级的区域性市场。区域性市场的规划是一个区域一个。浙江股权交易中心于2012年1成立，是省政府根据中国证监会有关文件精神批准设立，为科技型、创新型中小微企业，提供股权投融资、股权转让交易、企业规范培育、上市并购等服务的新型区域资本市场。股交中心是省政府确定的全省（不含宁波市）唯一合法的区域性股权市场运营机构。战略定位是仅仅围绕我省“凤凰行动计划”，实践一县一平台战略，打造企业培育的“5115”工程，通过5年的努力，企业挂牌5000家，融资转让500亿，股份制改造1000家，上市培育100家，上市并购50家，成为培育企业上市的孵化器。

第二部分是法律层面对区域性股权市场交易转让合法性的确定。区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施。在区域性股权市场发行或转让证券的，单指股票和可转债，有限公司股权融资或转让参照执行。区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是做一些限定比较明确的交易，不能参照我们主板的模式。

第三部分是股权交易转让流程介绍。作为一个交易市场，要有活力，要有交易的价格、定价功能、流动功能、退出的机制。股交中心的股权竞价模式，是通过公开征集投资者，在一定的公示时间之后组织符合设定条件、完成报名的投资者进行竞价转让的一种市场化的交易机制安排。市场参与主体包括转让交易标的（股权）、转让方、受让方、转让清算平台。主要功能是为了提供便捷的买卖环境。交易的流程是比较复杂的，这个过程中涉及到很多法律法规。股交中心这个市场更多的是专业化的一些服务，为了买卖双方在的这个过程中，提供一个公开公正公平的环境，然后提供便捷的交易氛围。

第四部分是股权交易转让法律问题探讨。在转让过程中的法律问题，一个就是主体资格有一个确认问题，二是基础定价以及市场。讲几个案例，首先是交割互性的问题，二是特许牌照的一些内容，第三个案例是产业资本来找订购标记上市公司资本企业，这一块我们做得比较专业。

（二）圆桌论坛

问题一：针对企业或是投资人角度怎么看待股权定价？

浙商创投投资者关系部负责人林茹：一是看是否能进行溢价转让，如果不能通过溢价转让的，一般是看它的盈余，就是它的分红率。如果这个股权有溢价的空间，那么可能分为两个阶段，一种阶段是一些成熟期的项目，一种阶段是早期项目，我们会看团队的商业模式。然后除了这些阶段性的因素之外，整个行业当中供求关系也是一个重要的影响因素。具体来说，看一个项目的价值首先看现金流。

问题二：股权转让的财税问题 ？

立信会计师事务所合伙人钟建栋：项目初期一般会委托会计师事务所做财务尽调。像浙江省民营企业比较多，民营企业有一个特点就是财务方面比较薄弱。因为尽调时间没有那么充裕，可能会应用一些分析性的手段，然后还有访谈等，尽量避免以后就财务问题发生纠纷。

另外一方面就是从税务方面，股权转让的溢价率很高，必须得交税。如果是现金交易的，纳税义务基本上都是完成了才能进行交割的。企业所得税方面有一些税收优惠，因为我们股权转让的支付方式其实存在多种，就是除了货币资金，股权也可以作为一个交割方式。那么在企业所得税法方面，就是说适用于特殊性税务处理。从个人所得税的角度来说，我们股权转让过程也有特殊的一些事务安排，关联方之间相互转让可以按照原先的一个账价来平移的转。如果说价格不公允，税务部门按照公允价格来作为税基的计量差额。
问题三：资本公积算不算股本？

立信会计师事务所合伙人钟建栋：从财务上讲这是两个科目，就是说很多讲资本公积这一块，在我们的日常的股改过程当中，资本公积转增要不要去交税，可能大家会比较关心这个问题。资本公积的来源有很多种，那更多常见的可能就是投资溢价、增资股份，对于非上市公司来说，普遍在实务当中还是会认可股份溢价。资本公积转增它肯定属于股东的权益，但是这个股东权益肯定和资本从会计的角度讲肯定是有区别的。
问题四：股权转让合规性的特别风险防范？

浙江省律协公司专业委员会主任张晟杰：我们公司委其实原本打算专门针对公司诉讼做一个研讨会的，后来为了配合今天的论坛，我们准备挪到下半年再做，届时欢迎大家莅临。股权交易方面的合规性或者风险点，简单来说主要集中在两个方面，一个是股权的定价，一个是股权价格的计算复核。能够证明你股价合理的，一个就是财报报表，第二个评估报告，第三个就是我们律师经常会关注，我们企业关注的就是债务风险，第四个，还涉及到什么股东的出资义务是不是都尽到了。

还有一个交易款支付与股权交割的问题，实务当中问题非常多，比较稳妥的方式是分期分批的进行交割支付，稍微繁琐一点。另外就是通过交易平台，有一个监管，对双方都是一个保障。发生纠纷争议，我们首先不先考虑诉讼，我们考虑的仲裁，仲裁一个是私密性，一个是时效性还有一种种方案，就是公证强制文书，这个就是如果单纯的涉及到一个股权的变更登记，和一个价款的支付，如果不涉及到其他争议解决的，完全可以通过这种方式简便化。

问题五：如何让企业界把这股权价值发现，律师、会计师、投资者如何共同把市场做起来？

股交中心王良荣副总裁：这是我们多年来努力的一个方向，也就是对还未上市的这些企业的股权，怎么进行估值定价一个流转的一个问题，那么这个过程的话，他是一个比较漫长的一个过程，也是一个意识形态形成的一个过程。那我觉得在这里的话，至少有这么几个步骤，首先企业第一部分，就是企业本身，企业首先要确定发展战略；第二就是企业标的优质性的问题，并不是所有的标的都适合做到最大化，特别是本身行业的限制这种行业，你要参与市场的定价，也是比较困难的；第三要建立一种规范的体系，你要到这么一个市场；第四，交易是循序渐进的过程，我们股交中心就是像券商一样，像银行一样，扎根在每个县，就是要把最优秀的那些苗子聚集起来。另外鼓励先缓冲一下，买一些可转债。第五，有一定的风险的分担机制。我们目前培养的一些企业，成为科创板审核的重要参考，那么退出机制也就迎刃而解，循环就能够建起来。最后一点，我们这个市场是一个开放性的市场，我们欢迎一起来共享，来一起来合作。

四、分论坛二

（一）主题演讲

西南证券并购融资一部总经理江亮君先生做题为《上市公司股权交易实务》的主题演讲。演讲共分为四个部分。

第一部分，上市公司高贵控股股权交易介绍和主要的关注点。首先要明确收购控股权的买家、卖方主要诉求及实现路径。从去年开始，大家如果说有心的话会发现整个A股市场最热交易是买壳交易。买壳，它实际上是买控制权总体来说，基于双方不同的角度，买壳最多是协议转让，只能转让30%。超过30%的交易机构可能要求收购，带有不确定性，那么筹资的压力就很大了，就没必要买壳了。其次，控制权转移交易需要一揽子考虑交易方案。增强控制权的方式：表决权委托及放弃、要约收购、二级市场增持、重组及非公开定增。需要重点把握重组方资产置入的选择时机及主要考虑点。大概4月份开始，出现了新交易模式——放弃表决权。其实无论是委托表决权也好，还是放弃表决权也罢，都会有时效。这样在时效之内，你可以通过要约收购二级市场上增持，甚至重组非公开定增方式进行，这样才能继续下来，这就是目前的整个的国资买壳的交易逻辑。再次，上市公司收购上市公司、上市公司分拆科创板或主板的交易介绍及商业决策的主要考虑点。上市公司买壳其实有几种考虑的，第一就是分拆，分拆的原因简单来说不止是套利问题，还有个现实问题：不同业务放一块的时候，它是没法分开估值的。如果这块业务在我体内没有意义的话，我还不如分拆出去。第一种可能性，科创板如果放开，那么我在科创板分拆。科创板如果放开不了，那我能不能我就去买壳，买完壳后我进行资产重组，壳就是我的，我一样也可以使用。再次，控制权转移后置入第三方资产的主要关注点。很多企业其实分拆解决的是员工激励问题，因为很多上市公司在首发之后，基本上第一波的融资人的激励已经完成了。但是激励完上市之后的话，很多企业没有活力了。所以会考虑买壳，然后在企业培育一块业务，将来如果能分拆的话，第一件事先把员工计划绑定。这个目前已经有人开始考虑，然后目前等一个科创板分拆细则，主板据说也要放开。

第二部分，产业并购最新交易趋势。首先，分段式收购增多。降低商誉，更长时间绑定交易对手方，总体降低交易后整合风险。目前为止，我们从我们一季度的交易情况看的话，其实从一季度交易情况看，基本买上市公司不再买100%股权了，尽可能买50%控制权，然后过两年再进一步收购。这样做的好处是可以大幅降低商誉，如果100%买，商誉就100%确认。如果只买51%，商誉就少确认一半以上，这里外里差得不少。其次，使用定向可转债等新金融工具作为交易支付和配套融资工具。再次，交易周期延长，并购基金通过认购定增、上市公司+PE、商业化债转股参与交易。第四，跨界、高估值、高商誉、高业绩承诺标的大幅减少。从长远看如果是一个成熟的市场，并购还会比较多。因为很多企业股票发行之后之后，实际控制人没有好处，又不能减持，也不能拖欠。就被锁里面。另外进行的资本运作全绑定实际控制人。再往后看的话，其实这个行业性的并购整合，或者小企业在这个产业里面要做一个细化，他们可能合在一块，这也是目前的产业并购的一个现状。

第三部分，最新并购重组政策介绍。介绍两个新政。一个是定向可转债。这个产品在整个市场上大概是2018年10月份推出。很多的上市公司开始用这种方式。它的优点第一在于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈。给予交易对方远期选择权，大幅提升资产方在弱市环境中的并购积极性。在股价上涨时可换股赚取交易价差；存在债底，即当股价大幅下跌时可行使债权以变现退出。第二，定向可转债它可是可以用于配套融资。假设股权暴跌了，那也是大股东暴跌。但这产品使用有前提。你要定向可转债，你只能在并购重组里面使用，定向可转债只能作为支付手段使用。第三，它与一般公开可转债相比，没有更高要求，不需要外部机构评级，产品会灵活度大很多。另一个新政是非公开新政。现在听到传言非公开政策要进行改革：第一可以恢复锁价。第二，认购方可以从5人变成35人；再往后说如果你要是市场价格进行定增，有可能说是不用走商誉，当然这个点目前还有争议；再有一点就是说，原来做定增的话，得先做12个月，然后一年以后只能卖50%，也就是锁两年。这个50%可能要取消，就是锁一年。这个新政真正预计大概会在六七月份展开。

第四部分，并购重组涉及的主要的法律风险点。第一类是分段式收购剩余股权的安排及产生纠纷的情形。第二类是业绩承诺完成情况引发的法律纠纷情形。第三类是资产减值条款约定引发法律纠纷的情形。第四类是控制权转换后潜在法律纠纷情形。

（二）圆桌论坛

问题一：除了业绩承诺之外，还有其他的方式能够保证上市的业绩能够稳步增长、不发生大的变化？

西南证券并购融资一部总经理江亮君：严格上讲最好的风险防范措施是人，因为即便有业绩承诺，目前的主流期限也只有三年。从我个人看法，一般去帮国内企业做海外并购交易，国外卖家很简单就给你个PPT的模型然后你就报价。第一个核心点在于你别轻易行业跨界，最好是同行业能看懂，这就是最好的风险防范措施。第二，你在交易之后，最起码能够保证交易的管理层成为股东、拿一份股权；再往后说，产业能够协同化可能起到更好的防范效果。至于我们所谓的竞业对赌，仔细算算是因为交易方股票，因为股票缩水很厉害。所以我理解如果并购本身如果是根据产业架构，可能对风险防范得更好一些。

浙江省律师协会证券与资本市场专业委员会主任徐旭青：我曾经陪客户到海外做并购的时候提起过股权对赌。那么海外的卖家看我像看一个不可思议的事情，因为他基本没有对赌的概念。从我们的角度来讲，且不说能不能设计出一些比如说是能够规避对赌的条款，就算大部分情况下在涉及到对赌条款的时候，我们如何保证在设计方案、在写合同条款的时候，我们如何保证在对赌条款一旦不能实现的时候，上市公司或者买家可以在法律上去追究到责任，可以在法律上实现自己的目的，其实这个是一个很重要的事项。

苏泊尔产业资本管理合伙人宓群：我们做实业的认为，第一个还是尽量的规避和减少陌生行业并购，尽量做就行业内相对熟悉的行业并购，在一定程度能降低风险。第二，业绩对赌是补救行为，但这个东西业绩不是赌出来而是做出来，业绩要做出来靠人。我觉得把管理层进行捆绑、监理，可能不是简单的管理层博弈。让管理层去接力和分享这个角度去设计，可能对利润的完成更好。如果把核心的团队管理层能够建立出来的话，我觉得未来对上市公司完成业绩以及可持续发展有很大的好处的。

旺能环境股份有限公司董事长芮勇：我认为单纯从这个角度讲，我们怎样考虑去推动上市公司和上市公司，或者上市公司和子公司怎么帮助他的企业业务发展、让他做得更好，这其实是我们更多更应该关心的问题。另外，在激励方面，我们能不能脑洞大开想一些诸如同股不同权的方式保证创始团队在并购重组后能保持一定的参与度，不是一次性而是分层级、分阶段得进行激励，不断提高他个人的积极性。

问题二：买壳上市和借壳上市有什么区别？

西南证券并购融资一部总经理江亮君：其实是这样的，买壳其实是我花钱买一控制权，买完之后再进行运作。借壳实际上是一个通俗说法，如果严格按照条款管理、资产管理办法里是一个特殊重组方式，就是我注入的资产超过了原企业资产的30%，这个时候控制权发生改变，我就属于借壳上市。简单判断就是，如果你要装资产，那么你是借壳上市；如果你光是买一部分股权，那就是买壳；那有没有连在一块？浙江最近有个案例叫多喜爱，它和浙建集团就是连买壳带资产注入。资本运作因采用的模式不同各有利弊。

旺能环境股份有限公司董事长芮勇：我觉得从整个交易的角度上讲，有几个点非常重要。第一是尽调问题。尽调必须增强专业性的判断。第二是交易架构的设计。交易方案的执行很重要，这个肯定需要中介机构严格站在企业利益相关的角度去考虑。 第三是收购股份的时点。如果说是一个项目比较大的标的公司，对他的资产负债相关的事宜，一定要约定绝对的数额。如果你不约定，你只是尽调而不去确定数字，对你在未来控制股权可能达不到相对的安全。第四点是付款时间的节点安排。

问题三：如何保证在收购上市公司大股东的部分股权后实现稳定控制？

西南证券并购融资一部总经理江亮君：什么叫做控制，现在国资很简单按照会计师准则计算，但毕竟还有一个实际控制人问题，这是你无法回避的。目前所有能想到的方式，一个是说原大股东的表态，原大股东承诺放弃股权或者表决权委托，甚至表态承诺不再谋取利益。这是过渡期的手段，但是从长远看最核心的还是要花钱购入更多股权，或者持续向管理层投入人员，掌握更多的话语权。

问题四：如何看待并购所形成的商誉风险以及如何降低或者化解风险？

西南证券并购融资一部总经理江亮君：这涉及到一个对估值的判断问题。这其实是个很市场化的问题，以海外并购为例，当年青岛要收购美国那个机电公司，当时报价是54亿美金，在青岛报价之前大概3个月，报价是26亿，里外差价30亿美金，那按理说应该是做错了。但是你看，每年商誉减值的时候，青岛不减值老是说自己检测之后是没问题的。因为其实对于交易而言，本身买家报价有差异，包括Facebook买的Wechat  (可能是口误，实指whats app)，他在他买之前一年标的还是15亿美金。当时其他人想买它时报价30亿美金，但是Facebook报价是129亿美金，到目前为止我看Facebook年报还是有很大差异。但国外公司收购不是看估值，而是看收购之后对这个企业未来有多大增进。他不在乎利润表亏也好、盈也好。我理解的话可能导致国内外生态不一样的原因有两点，第一，国外没国内连续亏损三年、资不抵债等限制。第二点的话，国内更多的是看净利润指标。第三就是当时A股泡沫成分太大，你股价一跌，就是买壳也要出大问题。泡沫归泡沫，其实说到底并购是一个换股的比例问题，它不是一个简单的估价问题。目前为止所谓能够防止商誉，就是要看明白标的的运作模式，你还是要对主业熟悉和了解。

浙江省律师协会证券与资本市场专业委员会主任徐旭青：因为商誉的本质机会在于你花了巨额的资金，买了你自己认为价值很高的公司，其实这个公司价值远远没有你想象的那么高，通过三年发现了中间的差距。实际上这个就是商誉来源，那么那一段时间里面，它是市场是确实比较疯狂的。这确实是当时市场的一个潮流，这应该以后会好一点。因为商誉本身只是一个正常的处理，它只是一个你并购过程中间财务的正常处理的方式。