【内容摘要】：相较于常见的上市公司债转股式重整，债转股方式在非上市公司重整实践中较为少见，并且在债转股对象、债转股选择权、债转股保障机制等方面，非上市公司债转股也有其独有的特点。就非上市公司债转股的条件而言，理论上必须符合债权的真实性、价值的确定性、评估的可行性以及转让的可能性，同时还需符合工商部门的登记要求和国家的产业方向。在设计非上市公司债转股方案时，应关注债转股的程序要求、转股价格的确定机制、税费负担与税务筹划及债转股之后的退出机制等核心问题，并且根据个案中特殊债转股主体的诉求设计相应的特殊机制。

 

【关键词】：非上市公司 破产重整 债转股 方案设计

 

 

2016年3月16日，国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议答记者问时表示，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。2016年10月27日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）。以此为开端，国家发展改革委、中国人民银行等七部委相继于2016年和2018年发布了《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改财金〔2016〕2792号）、《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）。截至2018年年底，‘债转股’签约金额已经超过2万亿元，落地金额超过6000亿元，2018年的落地率已超过30%。一时间，沉寂已久的“债权股”再次进入公众的视野。

国家此次重启债转股大幕的出发点更多是为了化解银行业居高不下的不良率，但的确引发了理论界与实务界对于破产重整中债转股问题的再一次激烈讨论。以此为契机，本文拟从债转股制度在我国破产实践中的实际运行情况为切入，尝试构建债转股制度在我国非上市公司破产重整制度中更好发展的可行性路径。

 

一、债转股在我国破产重整实务中的运行情况

（一）上市公司债转股的实践情况

根据目前公开的信息资料，截至2017年6月，我国共有50家上市公司通过破产重整程序获得了新生，其中大部分案件的偿债方案中均涉及以股票清偿债务的方式，具体的统计情况如下：

年份	案件数	偿债方式
		现金	股票	现金和股票	现金或股票	未披露
2007	8	5	0	0	2	1
2008	8	3	2	2	1	0
2009	7	4	1	2	0	0
2010	7	4	0	3	0	0
2011	5	3	0	0	2	0
2012	4	2	0	2	0	0
2013	4	3	0	1	0	0
2014	2	2	0	0	0	0
2015	2	2	0	0	0	0
2016	3	1	0	2	0	0
总计	50	29	3	12	5	1

注：“现金和股票”方式系指债权人可以同时获得部分现金和上市公司股票作为其债权的清偿，这种方式多出现采取分段清偿的上市公司重整计划中；“现金或股票”方式系指债权人可自行选择按照现金方式亦或是股票方式进行清偿。

同时，本文也注意到采取了债转股偿债方式的上市公司重整案件中还存在以下几个显著特点：

第一，债转股对象的限制性，即并非全体债权人都进行债转股。考虑到上市公司破产重整案件中涉及的债权人人数较多，若全体债权人债转股，则将导致公司的股东人数众多，公司控制权过于分散，极易出现公司内控的失效，陷入各方掣肘的僵局。因此，实践中管理人在拟定上市公司重整计划草案时一般会对选择债转股的债权人设置一定的条件，对拟转股债权人的债权性质、债权人所持债权金额等进行限定，比如2016年云维股份（股票代码000725）重整计划中就将可以债转股的对象限定为金融机构债权人，而非金融机构债权只能适用现金清偿方案；再比如2013年长航凤凰（股票代码000520）重整计划就将可以选择债转股的债权金额限定在20万元以上的债权部分。

第二，债转股模式的非独立性。根据上表可知，现金或者现金加股票的模式是我国目前上市公司重整实践中最为常见的债务清偿方式，单独以股票清偿债务的模式在实践中则少之又少。这种组合式的清偿方案有助于获得对资金流动性有较高要求的债权人的支持，因为对这部分债权人而言，债转股相对于现金清偿具有的更大的不确定性是其关注的重点，因此对于不满足债转股条件或本身不愿意债转股的债权人，重整计划中一般会设置货币清偿方案以供前述债权人顺利退出。

第三，债转股价格确定机制的多样性。由于上市公司公司股票本身所具有的高度流通性，其价格一直处于不断的变化之中，同时考虑到宏观大环境影响、上市公司本身资信情况、股票交易中的换手率等因素，转股价格如何确定在实践中也有诸多不同的方式。根据目前公开的信息，上市公司重整债转股确定转股价格的方式至少有三种，包括停牌价、停牌前20个交易日的加权平均价、停牌前一个交易日的收盘价。

值得注意的是，重整程序中的债转股本身含有债权出资和债务清偿的双重属性，而根据上文的分析，目前我国上市公司债转股更多体现的是以上市公司自身可自由流通的股票清偿债务，此时债务清偿的属性更为凸显。正如王欣新教授所言，“上市公司的股票是可以自由流通的证券，随时可以出售变现”，“它属于用流通证券清偿债务，而不单纯是债转股，或者说主要属性不在于债转股”。

（二）非上市公司债转股的实践情况

有别于上市公司债转股的公开性和多样性，目前债转股在我国非上市公司破产重整案件中的实例极为有限。根据现有资料，目前我国已公开的非上市公司债转股案例主要有以下几个：

案例1：“聚仁兴橡胶”破产重整案。昆明聚仁兴橡胶有限责任公司系全国最大、东南亚第二大橡胶生产企业。因受2007年国际金额危机的影响，橡胶价格一落千丈，聚仁兴公司出现巨额亏损并被昆明中院裁定进入破产重整程序。根据已有的公开信息，管理人设计了通过债权转股权的方式尽量减少企业负债数额，并最终实现了聚仁兴公司的脱困重生，但是关于该案债转股的具体内容却知之甚少。

案例2：“南望集团”破产重整案。南望信息产业集团有限公司于2008年5月被杭州中院裁定进入破产重整程序。因原定意向投资者临时退出，管理人遂提出了以“债转股”为核心的重整计划草案。根据重整计划草案的规定，债权人可自行选择是否债转股：其中，选择债转股的债权人可以零价格受让原出资人的股权，而原出资人对于南望集团的权益则被强制调减为零；选择不参与债转股的债权人可以按照不低于22.51%的比例获得现金清偿，并且由选择债转股的债权人对现金清偿债权人提供一般责任保证。

案例3：“焕发排栅”破产重整案。佛山市焕发排栅工程服务有限公司系佛山地区搭棚工程龙头企业，因资金链断裂、实际控制人“失联”，焕发公司于2014年陷入破产危机。后佛山中院裁定受理债权人对焕发公司的破产重整申请。根据2015年1月通过的重整计划，债权人可以选择债转股也可以选择现金清偿：其中，选择债转股的债权人将其对焕发公司的债权置换成相应的股权，而原出资人对焕发公司的权益均被调减为零；选择现金方式受偿的债权人将获得不低于11.054%的现金清偿，并且由选择债转股的债权人对现金清偿债权人提供一般责任保证。

基于以上案例，本文注意到非上市公司重整中的债转股存在如下特点：

第一，重整计划赋予债权人是否债转股的选择权。即债权人就是否进行债转股具有独立的选择权，其中，不同意债转股方案的债权人将获得一定清偿比例的现金，债务人对于该等债权人未获清偿的债权部分则不再承担偿还义务。

第二，债转股债权人需对非转股债权人承担一般责任保证。其理论依据来源于《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）上的债权人利益保护原则和破产法上的衡平居次原则及绝对顺位原则，即在公司正常经营过程中，股东分红需以优先且足额偿还外部债权人的债权为前提；而当公司破产时，股东对公司的债权则应劣后于非股东债权人的清偿。因此，选择债转股的债权人在债转股之后就成为债务人企业新的股东和管理层，由其为未转股债权人提供一般责任保证其实也是保护其他非转股债权人合法权益的应有之意。

第三，债务人企业未来具有盈利前景是非上市公司债转股式重整的隐含前提。根据现阶段中央关于去库存、去产能的政策要求以及2018年《全国破产审判工作会议纪要》的规定，对于僵尸企业、涉嫌恶意逃废债企业或者所处行业已处于没落阶段的债务人企业，应当“果断实现市场出清”，自然也不能成为债转股的实施对象。

 

二、非上市公司破产重整程序中适用债转股的条件

（一）适用债转股的理论要素

一般而言，在重整程序中，可转为股权的债权须符合以下几项条件：

1、债权的真实性

即债权必须真实发生且仍未偿还，否则根据《中华人民共和国企业破产法》第33条之规定，“虚构债务或承认不真实的债务”在破产程序中均视为无效，也就更不能转化为股权。当然，被转为股权的债权必须履行债权申报、债权审查和债权确认等法定程序，经过管理人、债权人大会和人民法院的三重审查，这一“去伪存真”的审查过程在很大程度上保证了债权的真实性。

2、价值的确定性

即债权的价值必须能够确定。这里的债权价值其实就是债权实际可以获得的清偿，正因如此，在衡量债权的价值时必须考虑个案的特殊情况和债权的不同性质。债转股实质上是一种资产类型的变更，奉行的仍然是等价原则，若价值不能确定则所需转换的股份数额也就难以确定，因此，或有债权、金额浮动的债权原则上不能作为可转债对待。

3、评估的可行性

即债权的价值能够进行评估。由于债权的发生时间、担保条件等因素的不同，债权的账面金额并不能客观地体现债权的价值，而评估机构作为独立且专业的第三方，其所作出的价值评估结论能够最大限度地保证公正性和合理性，从而为债转股提供客观的参考依据。

4、转让的可能性

尽管债转股通常被视为破产程序中债务清偿的一种方式，但是究其实质而言，债转股仍然是公司注册资本缴纳的一种类型，仍需符合公司法关于非货币性出资可转让性的要求。

（二）适用债转股的实践要素

债转股在公司法层面的体现就是以债权出资，但公司法仅规定非货币性出资必须“能够以货币估价并可以依法转让”，至于其他细节性内容则付之阙如。为此，国家工商总局在2015年颁布的《公司注册资本登记管理规定》中对可以转为公司股权的债权设定了明确的条件，包括债权人已履行自身义务，并且不违反法律法规及公司章程的强制性规定、债权本身已得到法院或仲裁机构的生效裁判确认、债转股方案得到已生效的重整计划或和解协议的确认，满足上述条件的债权便在工商登记层面具备了转为公司股权的条件。

（三）适用债转股的政策要素

基于我国自身的特点，国家政策对法律制度有着较大的影响，我国目前破产审判实践中日益受到重视的“府院联动机制”就是典型，其不仅在确立债转股的对象企业时能够弥补法官判断方面的“信息欠缺”，而且能够使政府在消除破产案件的社会影响方面发挥同步担当的作用。因此，在审视债转股问题时必须与国家政策导向相一致，“僵尸企业”、“有恶意逃废债行为的企业”、“债权债务关系复杂且不明晰的企业”以及“有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业”均应一概排除出债转股的对象之外。

 

三、非上市公司债转股方案设计时应注意的问题

（一）应履行法定的债转股程序

1、确认转股主体的合法性

在设计债转股方案时必须确定转股主体的合法性。一般而言，参与债转股的债权人必须经过债权申报或补充申报，并且提供证明其主体资质的有效证明文件。若同一笔债权存在两个以上债权人的，根据《公司注册资本登记管理办法》的规定，“债权人对债权应当已经做出分割”，简而言之，即债权人之间对于同一笔债权各自享有的债权数额能够进行区分。

2、确认合法有效的债权债务关系

也即可转债的金额和性质必须已经管理人审查认定，并最终得到债权人会议和人民法院的认可。只有最终确认为合法有效的债权方有资格参与后续的债转股方案。

至于可转债的类型，原《公司债权转股权登记管理办法》第3条第1款曾将其限定于“合同之债”，之所以这么规定，“有学者认为是由于其他类型的债权诸如侵权行为之债、不当得利之债、无因管理之债等难以确定数额和公允价值”，事实上除合同之债以外的其他债权在破产重整程序中并不少见，一概将其排斥在债转股范围之外实在难谓公平，而且即便是合同之债也难以彻底摆脱“存在与否具有不确定性、形式具有任意性、内容具有非公开性”等问题，因此，最新的《公司注册资本登记管理规定》已经删除了上述限制。

3、签署有效的法律文本

在协商一致的基础上，债权人与债务人应签署相关的债转股协议，约定将债权人的部分或全部债权按一定比例转换为对债务人企业的股权。此外，债转股协议中还需对债权认定金额、债权评估价值、增加的注册资本数额、出资方式、出资日期、税费承担、章程修订等事项进行清楚的约定。

4、办理实收资本和股权变更登记

在完成以上手续的基础上，转股债权人应向当地工商行政管理部门申请办理相应的资本和股权变更手续，并提交经法院裁定认可的重整计划草案、债权转股权协议、变更登记申请书、股东大会决议、修改后的公司章程、资产评估报告、专项审计报告以及要求提供的其他材料等。

（二）应重视债转股价格的确定机制

债转股的核心问题其实就是定价问题，市场化债转股本质上要求定价机制的市场化，换言之，必须通过公正合理的市场规则解决债转股的定价问题。

1、基于持续经营假设

持续经营假设是会计学的基本假设之一，指的是在不存在明显反证的情况下，一般认为企业将无限期经营下去。在持续经营假设下，企业所具有的就是持续经营价值，即假设企业正常持续经营情况下所应具有的价值。与之相对应，破产清算程序中，由于破产企业的资产均小于负债，此时股东不太可能基于其股东身份获得剩余财产收益，因此一般认为此时的股权价值为零甚至为负数。至于破产重整程序中的股权价值，目前破产理论与实务界存在较大的争议，本文认为任何企业的股权价值除包括资产负债表所体现的项目之外，还包括商誉等无形资产价值，况且处于破产重整程序中的企业存在再建重生的可能，即便以破产受理时公司的净资产价值对股权进行评估，也应充分考虑破产重组和重整的可能性，将股权的未来值纳入考量之中，考虑债转股价值时亦是如此，应从持续经营价值角度予以客观评价。

当然，对于现金清偿的债权人而言，因其后续并不参与重整企业的生产经营，企业未来的经营价值对其受偿率并无影响，因此按照一般破产企业清算价值确定其现金清偿比例的方式并无不妥。

2、公平、公开的程序保证

债转股定价问题的确定离不开资产评估、财务审计等中立第三方中介机构的帮助，与此同时，破产程序有要求各项破产工作向债权人公开。为此，从中介机构的选聘、中介费用的确定、合作协议的签署、评估资料的提供、与中介机构的沟通等全过程，管理人均应向债权人公开，并接受债权人的监督与质询，保证程序的公平与公开。

3、沟通协商确定定价基准问题

前已述及，上市公司因其股票的高度流通性，债转股的转股价格能够通过一个各方均无异议的标准确定，但是非上市公司的客观情况决定了其难以复制。曾有学者提出按照以下标准确定非上市公司的转股价格：（1）公司上一财务年度末的净资产数额；（2）股东退股时的净资产值；（3）公司在股东退股之前前3年财务会计报告中的净资产平均值；（4）股东与公司自愿约定的第三价格。对此，本文认为有一定合理之处，但是在实际运行中各转股债权人对于此时股权估值难免存有异议。就现阶段客观情况而言，从持续经营假设出发，借助公平公开的评估审计程序，由债转股各方在个案中通过沟通协商确定定价基准问题应该是最为切实可行的方法。

（三）应关注债转股的税收负担

作为一项对债权人和债务人均影响重大的系统工程，债转股方案在设计时必须重视交易税费的筹划。根据我国目前的税费征收政策，债转股方案在执行时可能会牵涉所得税和印花税的缴纳，其中的所得税是税务筹划的重点，具体而言：

若全体债权人的全部债权都进行债转股，此时对债务人企业而言，实质就是资产负债表内负债科目与所有者权益科目之间的转换，并不构成所得税角度的收益，不存在缴纳所得税的问题。

若仅是部分债权人选择债转股或是一定金额以上的债权部分进行债转股，此时其他非转股债权势必难以全部受偿。按照所得税法的相关规定，该等未能全部受偿的债权将形成巨额的债务豁免收益，应计入债务人企业的应纳税所得额之内。对此，依据《企业债务重组业务所得税处理办法》（国家税务总局令第6号）及《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）规定，若债转股满足特殊性税务处理的条件，债务人可暂不将债权人对其作出的让步确认为债务重组所得，债权人也可以暂不将其对债务人作出的让步确认为债务重组损失，其取得的股权投资的计税基础按原债权的计税基础确定，从而减少债转股的所得税负担。

（四）应关注债转股后的退出机制

实践中，部分转股债权人因自身的身份原因、经济状况、风险承受能力等因素不能长时间持有债务人企业的股份。因此，在设计债权股方案时，应当充分考虑转股债权人退出的需求，提前在重整计划中设置相应的退出机制。

1、债权转让式股权退出机制

在大部分非上市公司重整中，股权转让式的退出机制是最为常见的退出渠道，即由转股债权人择机将所持股权对外转让的方式完成退出。根据转让方式的不同，可以分为引进投资者整体转让股权、股权流通式两种方式。

（1）引进投资者整体转让股权方式退出

债权人选择债转股很大程度上是因为债务人财产无法及时变现或短期变现无法达到债权人预期，通过持有债务人股权可能得到较高的受偿。因此，债转股后继续引进满足条件的投资者则成为较多案件债权人的呼声。

在该等情形下设计债转股退出机制时，可以考虑将引进投资者的条件包括引进流程、对价要求、支付方式、决策机制等内容载入重整计划，以便后续重整计划执行。

满足条件的投资者确定后，通过整体受让债权人持有的股权方式取得债务人财产的控制权。债权人通过获取股权转让款方式实现其债权受偿，并退出股东序列。

（2）股权流通方式退出

债权人通过股权流通方式退出债转股的股东序列也是实践中较为常见的情形。在上市公司重整过程中债权人接受二级市场流通股权清偿债务，该等股权无论在流通性、保值增值性上都较容易获得债权人认可，便于债权人退出。

非上市公司重整债转股后，债权人持有的股权可通过债权人之间的相互转让以及向外部第三方转让的方式退回。管理人在设计债转股退出方式时，可以就优先购买权行使等事宜提前做出约定，便于股权流通。同时，也可设计在满足一定条件的前提下，允许债务人原出资人或担保人通过回购转股债权人所持债务人企业的股权，从而实现该部分债权人的最终退出，同时这也在一定程序上避免了债转股后其他担保方责任的免除，有助于减小转股债权人的风险。

对于规模较大、具备核心竞争力、治理结构良好且盈利前景光明的债务人，转股债权人甚至可以考虑推动进行其进一步重组上市，从而在二级市场中转让所持股权、实现退出。

2、股权回购式退出机制

股权回购作为股东退出公司的一种方式在公司法中已有规定，第74条规定有限责任公司股东异议回购请求权、第142条规定股份公司回购股权的情形及程序要求。在债转股模式下，管理人也可以考虑设计股权回购、公司减资方案实现股东退出。

（1）优先股式股权退出机制

即债权人在最初的债转股环节就将其所持债权转为债务人企业的优先股，有权就债务人后续的重整收益优先受偿，但应以经审查认定的债权金额为限并且获得获得债权人会议的表决通过。

当然，为平衡其他债转股债权人的利益，转股债权人所持的优先权在足额受偿后可能还需承担一定的限制性义务，比如公司决策权的限制等，以实现权利与义务之间的均衡。

（2）普通股权的回购退出机制

为便于转股债权人退出，管理人可以根据公司的盈利情况设计债权人回购退出方案。如当公司经营现金流达到一定条件时，债权人可选择以转股债权清偿率请求公司回购股权，或选择继续持股享受公司经营效益及资产净值。在该等回购退出方式设计时，管理人应当考虑权利触发机制的设定、债权人选择权行使时间、退出债权人确定的机制、退出款项的支付以及公司减资程序的启动等等。

3、公司解散退出模式

公司解散退出模式系源于公司法第十章的规定，亦可作为个别情形下转股债权人退出债务人企业的一种方式。某些情况下，债权人进行债转股的原因可能是由于债务人资产短期内无法变现、预期未来变现具有较高升值可能，如资产存在重大瑕疵无法变现但未来可能由政府拆迁，或具有较重负担的资产经过一定期间负担消除后方可变现等，此时一旦目的实现，债权人便失去继续持股的动力。此外，若债务人公司运营过程中因主客观原因效益降低，无法继续维持，或者股东之间已就公司解散达成一致意见等情况发生时，债权人也可能启动公司解散程序。

以上情形中，管理人在设计债转股方案时应当充分考虑债转股方案实施过程中可能遇到的问题，设置公司解散退出模式的触发条件，包括股东会决议的形成、清算组的组建、分配方案的设计等等。

（五）应关注特殊债权转股方案的设计

1、享有优先权的债权人转股方案的考虑

因重整继续营业需要，某些抵质押财产需要保留、无法变现，优先权人经协商后同意债转股或优先权人自愿债转股的，管理人在拟定债转股方案时应当考虑该等优先债权人在破产情形下权利实现的不同顺位，设计相应的债转股方案。本文认可，在该等情形下，对优先权债权人可以考虑提升转股比例、设置优先股两种转股模式设计。

（1）提升转股比例方案

一般情况下，同一顺位的债权人需按照转股债权人所持债权额占全体债股债权人持有债权总额的比例确定其持股比例。当出现不同顺位债权人同时转股时，管理人可考虑对先顺位债权人设置更高的转股比例。如抵押权人与普通债权人同时就其债权转股时，可以考虑抵押债权人按其对应特定财产的评估价值在优先权范围内可实现金额折成出资额，普通债权人按其债权根据评估价值测算可获得清偿额折成出资额，根据折成的出资额占比来确定最终的持股比例。

（2）设置优先股方案

即根据优先债权的优先受偿属性，管理人可相应设置优先股股权。享有优先权的债权人在进行债转股时可选择转换为优先股，在公司正常运营时，可按照约定获得稳定的股息收入；当优先股股东退出时，优先股的清偿次序应优于普通股。优先股的方案可以保障优先权债权人获得优先获得稳定的股息收益，优先于普通债权人退出公司。

2、不选择债权股的债权人清偿方案设计

以债转股方式进行重整时需考虑部分债权人可能无法债转股或不能接受债转股的情况存在。为体现债转股方案设计的合法性与合理性，实践中一般体现为“为债权人设置现金清偿等选择权”。现金清偿选择方案的设计，需要考虑现金来源、清偿比例、清偿时间等问题。现金来源一般可以考虑债务人非主营的零星资产变现款、持续经营产生的经营收益等，亦可考虑由转股债权人出资筹措。现金清偿的债权清偿率因其短期即时清偿的特点，应当与转股债权的清偿率相区别，可考虑以资产评估清算价值测算的清算条件下的清偿率为基础适当上浮确定。清偿时间则需要根据清偿资金来源的方式来确定，如通过资产变现的，则以变现实施进度来确定，经营收益清偿的，则可以通过经营收益测算确定。

 

四、结语

债转股本身具有债权出资和债务清偿的双重属性，应从理论、实践和政策三个维度予以审视，同时在具体方案设计时还需关注债转股程序、定价机制、税收负担、退出机制等问题。考虑到上市公司股票本身所具有的高度流通性，以股票偿债的方式并不是债转股的典型，另一方面，非上市公司债转股的案例却少之又少，有待理论和实务界进一步的探索。

“日月经天，江河行地”，伴随着我国经济体制改革的深入，债转股制度必将进一步受到破产理论界与实务界的关注，如何更好地在非上市公司破产重整程序中使用和推广债转股制度将显得极具时代意义。

  【参考文献】

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