摘要：为改善供给侧改革，降低企业的负债率，促进市场经济平稳运行，我国继上世纪末政策化债转股之后，于2016年开始进行新一轮的债转股。该轮债转股立足银行债权人角度，在资金筹措、参与对象选择、债权和股权定价、转股流程设计等四大方面更加遵循市场规律，接受法治规制，因此被称为“市场化债转股”。市场化债转股是不良资产处置中较为复杂的方式，具有参与主体多、项目金额巨大、利益平衡难、流程环节多的特点。对于律师实务，我们需要在了解本轮债转股内涵与特点的基础上，不断设计、完善债转股流程，从非诉与诉讼结合的角度提供法律服务。本文，笔者将结合市场化债转股项目承办经验，对债转股流程中的关键环节、协议文本进行要点分析，并提出市场化债转股律师服务的机遇与挑战，以期总结实务经验、提升承办技能。

关键词：债转股  尽职调查  债转股协议  法律实务

 

引言：债转股是债务重组的重要方式之一，通常应用于不良资产处置领域。面临财务危机、濒临破产但又具有一定发展前景的企业适合进行债转股。2019年农历春节，新冠肺炎疫情来势汹汹，餐饮、交通、旅游、线下零售、制造等中小企业经营举步维艰，一些大品牌公司如西贝莜面、海底捞火锅等均不堪重负。相信经过此次疫情，不少企业银行贷款无法及时偿还，员工工资不能按期支付，但这些即将“倒闭”的企业并非本身商业模式不符合需求，而是在市场停摆的客观情况下现金流中断。这类企业通常是进行债转股的适宜对象。在此背景之下，笔者认为未来几年，债转股是对企业债务重组的重要途径。

一、债转股的含义理解

（一）债转股的分类

“债转股”，通俗可理解为债权人将其对债务人享有的债权转化为股权的过程。从债务人角度看，债转股是债务融资变更为股权融资，有助于缓解企业负债率，增加注册资本，注入新的公司治理血液，达到“以时间换空间”的目的，危机债务人有可能经过若干年的经营就能实现获得良好收益。从债权人角度看，债转股后，债权人获得债务人公司股东资格，便利与公司信息共享，达到更紧密的合作关系，或能够分享远超债权投资收益的公司发展红利。

笔者认为，债转股可以分为普通债转股（纯商业化债转股）、政策性债转股、市场化债转股三大类。具体可做如下理解：

第一，普通债转股。即市场经济下，债权人、债务人处于完全平等、自由约定后进行的债转股。任一公司的债权人在借款无法收回的情况下，都可以通过一份债转股协议、一次公司工商变更登记成为公司股东。合伙企业债权人变更为合伙企业合伙人是同理。

第二，政策性债转股。指在20世纪末至2010年左右，为解决国有企业负债率过高、国有商业银行（含国开行）不利资产率过高的问题，政府主导所进行的一系列剥离银行不良资产、促进企业转亏为盈、化解金融风险的活动。实施主体主要是四大金融资产公司，转股公司主要是国有企业。因该轮债转股在参与主体、转股价格、转股对象等方面都由政府指导，带有明显的政策性因素，因此被称为“政策性债转股”。

第三，市场化债转股。2016年9月22日，国务院颁发了国发[2016]54号文《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），正式开启了本轮市场化银行债权转股权活动。该《指导意见》指出“随着社会主义市场经济体制的逐步完善，当前具有开展市场化债转股的较好条件”。市场化债转股必须遵循法治化、市场化原则，但不是前述普通债准股下商业主体完全自由的交易活动。相对于政策化债转股的概念，本轮市场化债转股是在政府指导下，依照市场经济规律，尊重市场经济主体意愿而开展的债权转股权的活动。其中，起资源配置决定性作用的是市场，而政府是指定引导政策、完善监管规则、营造良好交易环境的角色。转股债权以银行债权为主，即通常所指的不良贷款、不良资产。但同时适当考虑其他类型债权，如资产公司债权、信托公司债权。

（二）市场化债转股的特点

为更好的把握市场化债转股的内涵，就必须全面理解“市场化”的定义。笔者总结认为市场化是“一资、二企、三价、四股”，归纳于下表：

 

图表 1债转股的“市场化”理解

只有当债转股充分运用市场化操作，才能提高资源配置效率。债转股涉及复杂的利益关系，是否实施债转股、如何实施债转股等只能由各利益相关方自主协商确定。通过反复博弈，最终实现各方利益的平衡。

（三）市场化债转股的对象选择

《指导意见》明确市场化债转股适用的企业范围，可以理解为三个较好条件、四个负面清单、三个正面鼓励清单，归纳于下表：

 

图表 2市场化债转股的企业范围

经过梳理不难发现，可参与本轮市场化债转股的企业必须是有扭亏为盈前景的企业，可以是民营企业，但不能是僵尸企业。僵尸企业应当走破产重整的途径。

（四）市场化债转股的实施机构

因本轮债转股所涉债权主要是银行金融债权，也包含部分金融资产管理公司、保险公司的债权、普通商业债权。在实施机构上，银行可内部所属机构或者新设机构、资产管理公司、信托公司等金融机构、国有资本投资平台、国有资本运营平台等都可以作为实施机构。“银行作为企业股权承接主体，可以设立资产管理公司或者其他子公司，或者以合作的形式引入基金等社会资本。”这样有利于在银行体系范围内实现投贷联动。而对于普通非金融商业债权，笔者认为债权人同样享有债转股的权利，但实务中一般涉及较少。

（五）市场化债转股的难点

市场化债转股主要难点是如何公允确定转股价格、如何确定转股模式、如何筹措资金、如何实现股权收益，即从股权投入至股权退出的核心问题。

首先，笔者认为收债价格、转股价格的确定依靠前期对债权总额的核查，对转股企业的全面尽职调查，一般是由转股企业的原股东先行承担亏损，再合理分配各债权人转股债权额度，最后根据转股企业资产负债的情况协商公允确定转股价格和模式。

其次，对于转股资金，在债权直接转股权模式中，股、债直接相抵，债权金额转为股权出资额。若债权转股时仍需要缴纳部分出资款，则一般是由债权人自行使用内部资金、向社会募集或寻求政府产业基金支持等方式筹措资金。

最后，因债转股后的股东并不以长期投资持有股权为目的，其追求的是填补债权损失、收取投资收益、实现股权退出的目的。否则，债转股就变成了债权变相延期、债权人利益“不了了之”的工具。在市场化退出渠道中，实施机构应考虑市场化转让、公司减资回购、二级市场上市、控股股东回购等多种方式实现退出目的。转股企业不一定是原始承债企业，债权人在选择转股企业时最佳方案是：在债务人企业关联的集团范围内具有一家上市前景的成员企业，对该成员企业承债后债转股，增加上市退出的可能性。

二、市场化债转股的流程设计及实务提示

 

图表 3债转股参与主体

 

图表 4债转股交易流程

市场化债转股因涉及众多债权人，且每位债权人金额金额巨大，单个项目转股债权总额一般在50亿-100亿以上。各债权人对利益追求和转股企业资信要求存在差异，协商及内部审批程序又较为漫长，属于谈判难度大、谈判历时长的项目。为促进各债权人求同存异，在债转股全流程中，笔者认为主要由以下几点需要重视：

（一）债权人委员会

破产法语境下有债权人委员会，在市场化债转股中也有债权人委员会。《中国银监会办公厅关于做好银行业金融机构债权人委员会相关工作的通知》（银监办便函[2016]1196号）载明债权人委员会是指：债务规模较大的困难企业三家以上债权银行业金融机构发起成立的协商性、自律性、临时性组织，成员数量不限，重大事项的决策必须经占金融债权总金额的三分之二以上比例债委会成员同意、经全体债委会成员过半数同意。在市场化债转股项目中，金融机构债权人数量较多、单户债权数额大，债委会的成立便为各债权人提供了较为民主、平等的议事平台，债权金额三分之二决、债权机构数量过半决的表决规则也有利于平衡各大、小债权人之间的利益。需要注意的是，该债权人委员会一般是由最大债权人或最有协调能力的债权人自行发起成立，各债权人之间会签署债权人协议、议事规则等文件，一致对外与转股企业协商谈判。

（二）尽职调查

前述笔者介绍到债转股的难点在于确定公允的转股价格（或转股成本）。对一家企业的资信状况、发展前景作出判断必须依靠尽职调查。此处的尽职调查可做如下分类：

根据调查领域的不同，可分为：评估公司作出的资产评估、会计师事务所进行的财务审计、律师事务所进行的法律尽职调查。

依据调查阶段的不同，可分为：在债转股实施方案确定前，债权人委员会聘请中介机构进行尽职调查；在债准股实施方案确定后、各债权人债转股协议确定前，各债权人单独聘请中介机构进行尽职调查。此处需要说明的是，即使债权人作为债权人委员会的一员，两者之间的利益也不会完全一致，信息共享也不可能完全畅通。出于审慎决策的目的，各债权人在签署各自债转股协议（“点对点协议”）前，都会重新着重调查一次。这同时也印证了债转股项目的复杂程度及耗时长度。

依据调查对象的不同，可分为对债务承载企业、股权承载企业、增信措施承载企业的尽职调查。

关于律师如何在债转股项目中进行法律尽职调查服务，笔者将在下文做详细介绍。

（三）债转股模式

1、广义范畴

转股模式是整个债转股真正落地实施环节的关键，不同模式涉及的参与主体也不一样。从广义来看，有学者在梳理不同国家债转股实践经验的基础上，将债转股分为破产式债转股、银行主导式债转股、集中式债转股。

美国就是典型的破产式债转股，是即将破产企业与各债权人谈判过程中，由债权人决定是否进行企业重组。如果进入重组，债权不立即转为股权，而是先转为可流通的赔偿要求权，该赔偿要求权在包装后可以引入债权人之外的投资者。

日本进行的是银行式债转股，商业银行可以将企业贷款直接转为银行对企业的股权，一方面银行注资扶持企业，另一方面银行参与企业日常经营。显然在银行业分业经营的监管思路下，我国商业银行并不能直接对外持有企业股权。

韩国采用的是政府主导式债转股，政府出面设立专门的资产管理公司，对企业筛选、资金支持、转股价格和退出方式等均通过立法明确，债权银行、企业相互配合完成债转股。该类型和我国上一轮的政策性债转股很相似，但政府主导作用更明显。

2、狭义范畴

从律师角度，笔者将对债转股本身的实施路径进行介绍，即在公司法、合同法框架下探讨债转股的交易架构,主要涉及的是资产清偿债务、债务转为资本、债务结构调整三大方面。以下三种是较为典型的债转股模式：

1债权置换

债权人对企业的债权变成股权。该模式下，债务承债企业和转股承债企业为同一家，债权人可以通过直接股权转让（以股抵债型）、增资认购股权（增资扩股型）的方法持有企业股权。此处债权人获得股权的资金可以是原本的债权、另行筹措的资金。该模式较为简便，难处在于转股价格的确定。

2债务加入

当债务承债企业和转股承债企业不是同一家，但往往是一个集团体系下的关联公司。债权人期望寻找一家具有更大发展前景的企业持股。此时可以由转股承载企业作为债务加入方来负担债务，再采用债权置换方式完成债转股。

3发股还债

该模式下，债务承债企业和转股承债企业为同一家，但“持股”与“清偿债权”分为两步走：第一步是由债权人指定的债转股实施机构认购股权承载企业增发的股权（亦或是上市公司定增的股票），第二步企业收到投资款后归还债权人借款。

3、转股模式的选择

实务中，不同模式通常组合使用。笔者认为，三种模式中最为便捷的是债权置换下的债权出资。该模式的交易架构建议如下：

首先，债权人先确定债务是直接债务还是或有债务，即承债企业可能不是主债权债务合同的债务人，而是保证人。先由债权人与承债企业做债权确认，明确债权金额等细节问题。

其次，寻找一家最佳的股权承载企业，因为现实中债务承载企业往往不具有上市前景，不利于股权退出。但股权承载企业与债券承载企业肯定是关联方。

其次，在选定股权承载企业后，债权人通过股权转让或增资形式成为股东，此处股权转让款或投资款可以是“债权人对债务承载企业的债权”，即以债权完成对股权承载企业的出资。

最后，债权人变成了股权承载企业的股东，股权承载企业获得了对债务承载企业的债权，这样对两家承载企业更加公平，股权承载企业新增获得现金流的途径，客观上有利于保障“债权人”的股权退出。

三、市场化债转股的法律文本需求

（一）法律文本的分类

 

市场化债转股法律服务的成果输出，依赖于律师撰写的法律文本。笔者从自身经验出发，总结梳理了四大类文本类型，贯穿了债转股实施的全流程。

（二）法律文本的撰写要求

1、实施方案

债转股实施方案为债转股参与主体之间的具体性、可操作性的准则文件，一般是基于债转股总体方案后确定的文本。旨在反馈债委会前期所进行的资产、会计、法律尽职调查结果，并确定转股模式、留债方案、退出方案、转股后企业经营方案、协议的签署和审批。相比于资产评估公司、会计师事务所，律师事务所是最适合辅助债委会制定方案的机构。

债转股实施方案不是协议，但它详细规定了债转股工作的具体安排，是各债权人开展点对点债转股交易的指引性文件。律师在撰写过程中，必须准确引用资产评估报告、审计报告、法律尽职调查报告的内容，如实披露债权审核情况，对转股额度、转股后的股权架构作出预测，综合设计多种债转股模式，尽可能兼顾各债权人的利益。

在正式实施债转股之前，股权承载企业可能会有业务资质、商业合同上的纰漏，必须要在实施方案中将限制性条件加以明确，即只有当股权承载企业满足债委会要求的情况下，才能实施债转股。这能够迫使企业解决内在问题，疏通债转股之后的治理渠道。

2、尽职调查报告

笔者此处以单一债权人为视角，谈谈债转股法律服务过程中如何开展尽职调查。

1尽职调查的范围与重点

在各债权人即将正式实施债权股交易前，拟债转股的基础债权已由债委会核查确认，故律师可以只对债权本身、各参与主体的资信做基本概括梳理。实施债转股，最终系股权投资，故尽职调查报告内容将主要核查拟股权承载企业的现状，重点为资质证照、主营业务、资产、重大合同等情况。若拟股权承债企业本身仅为平台型职能公司，具体业务开展均由子公司负责，那么律师必须同时披露子公司的资质证照、主营业务、资产等情况。

2尽职调查的方式与途径

除常见的书面核查、第三方机构询证、网络舆情调查方法外，律师应更加注重高管访谈、实地走访调查，工作量可参考IPO中的法律尽调。债转股后，债权人变成股东，股东更关心企业的日常经营、发展前景，但企业经营原则上仍依靠原始管理层与技术团队，因此高管访谈时必须辐射总经理、业务负责人、技术负责人、财务负责人四大角度。此外，报告可适当引用债权人委员会完成的资产评估与资产审计。

3尽职调查的内容与排版

一份详尽的报告应至少分为债权情况（主债权及担保情况、主体情况）、拟股权承载企业情况（基本信息，管理结构，经营情况，资产情况，环保、安全生产、税务、劳动用工等情况，行政处罚及涉诉涉执情况），如有子公司情况，则按照前述要求披露。

4尽职调查的附加内容

一份常规的法律尽职调查报告，承办律师通常会提示法律风险，并将报告所依据的主要底稿作为附件。对于市场化债转股这类金额大、交易复杂的项目，笔者建议应在报告中增加最有价值的一节内容：调查概况、主要法律问题及风险提示、对债转股的法律建议。

在这一章节中，律师必须就调查过程中掌握的重要信息分点归纳总结。尤其是仅通过高管访谈和实地调查得到的信息，应当在该章节中加以提示。最后，律师要对转股对象的选择、债转股综合成本、转股协议、股权管理、生产经营、股权退出等角度提出法律建议，为债权人做转股决策提供参考依据。

在进行债转股法律尽职调查时，承办律师必须要有商业思维，以业务数据、财务数据丰富调查依据，重点关于企业经营范围、主力产品、技术能力。

3、债转股协议

一般而言，所有拟转股债权人都会与企业签订债转股协议，称为“框架协议”，该框架协议以总纲形式明确原股东弥补亏损、转股模式确定、留债债权限制、股权退出机制、转股后公司治理、违约责任、争议解决条款。另外，各债权人会与股权承载企业点对点签署单独的“债转股实施协议”，该协议在引用、覆盖“框架协议”内容外，双方会就具体的债转股模式、留债处理、回购及退出做新的约定。效力上，“框架协议”和“实施协议”均有效，后者是前者的个性化补充，后者不能与前者相冲突。

对于债转股实施协议的撰写，笔者做如下提示：

第一，协议应全面载明转股债权的具体情况，确定转股金额、留债金额，从而避免对基础债权的争议。

第二，协议应明确约定债转股的实施路径，即本户债权具体如何转化为股权，转股过程中的工商登记手续由谁办理、税费由谁承担。从公平角度，笔者建议工商变更登记过程中的费用可由股权承载企业承担，而债转股产生的税费可按法定承担。

第三，协议应对转股以外的留债部分进行约定，分为原债权协议处理、留债限制约定、债权对应的抵质押担保措施的增删等内容。

第四，协议最重要的是要约定退出机制，通常我们会要求股权承载企业的控股股东承担回购及差额补足义务，分为回购触发情形、回购价格计算、差额补足义务的承担、违约责任四大点。

在设计回购触发情形时，我们应综合考虑企业的经营承诺、转股完成期限、企业可能发生的重大不利情形。

第五，协议应约定仲裁争议解决条款，并且要考虑到同一交易不同文本引起争议的合并仲裁，以免讼累。

（1）回购触发情形示范条款

债转股实施后，出现以下情形之一的，则参与转股后的股东有权要求A公司按本协议第N条履行回购义务：

1.截至2025年12月31日,B公司未能实现债转股后6年平均净利润达到[*]（息税前）的业绩承诺；

2.债转股变更登记后满[*]年；

3.B公司未按约履行《实施方案》规定及本协议约定的承诺事项；

4.持股期间，A公司、B公司任一主体于法院启动破产申请审查程序

5.其他可能出现导致A公司、B公司无法经营的重大不利情形。

（2）回购价格示范条款

回购价格 = 该方参与转股债权额 + 转股债权额自股权（变更）登记之日起至回购日按年化6%计算的收益 - 回购前已经实际取得的分红（若有）- 回购前部分股权转让所得价款（若有）。

（3）差额补足示范条款

A公司承诺，若届时其未按第4.2条、第4.3条约定履行回购义务，参与转股后的股东通过向除A公司外的第三人转让的方式处置其持有的股权，所得款项不足第N条约定之金额的，由A公司承担差额补足义务。

A公司应在收到差额补足通知后的5日内支付差额款项。逾期则应每日按应付款总额的万分之五支付违约金。

（4）违约责任示范条款

除非本协议另有约定，凡出现任何违反本协议约定的行为，守约方有权要求违约方在违约行为发生过后5日内纠正违约行为，否则，守约方有权同时或分别采取以下措施：

1.要求违约方继续履行本协议；

2.要求违约方自违约行为发生之日起至其纠正违约行为之日止，按照本协议项下最终实施转股债权总额的万分之五/日，向其支付违约金；

3.要求违约方向守约方赔偿因其违约而给守约方造成的全部损失, 包括但不限于为追究违约责任所付出的调查费用、律师费用、诉讼或仲裁相关费用等。

（5）争议解决示范条款

1.本协议的订立、解释、履行及争议解决，适用中国法律。

2.凡因履行本协议而发生的一切争议，各方首先应争取通过友好协商的方式加以解决。未能解决的，各方约定提交xx国际经济贸易仲裁委员会/xx国际仲裁中心进行仲裁，按照申请仲裁时该会现行有效的仲裁规则进行仲裁。仲裁裁决是终局的，对各方均有约束力。

3.包括本协议与其他交易组成文件是不可分割的有机组成部分，本协议与其他交易组成文件约定内容均基于同一交易，且其各自约定的仲裁条款内容相同；如任何一方就交易组成文件中的一份或多份协议/合同文件发生争议，应按本条第*项约定执行，并在同一仲裁案件合并仲裁。

四、律师在市场化债转股过程中的服务机会

（一）主要服务内容

对于律师而言，市场化债转股法律服务是机遇又是挑战。律师可以为债权人委员会、债权人、企业、投资人（基金）提供法律服务。因债务承载企业、股权承载企业通常处于谈判的劣势地位，律师的服务机会一般在于债权人委员会角度和单一债权人角度。

为债权人委员会提供法律服务，律师角色偏向于破产管理人，需要完成债权登记、审核，组织债委会会议、进行法律尽职调查、制作债转股方案、草拟框架协议。律师在人际关系处理、文本起草方面有天然优势，委员会秘书可由律师兼任。因此债权人委员会的法律服务工作是事务性工作和专业性工作并重的。

为单一债权人提供法律服务，律师角色偏向于股权投资方律师，服务内容主要是债权申报、参加债委会会议、进行法律尽职调查、起草和修订协议。

（二）主要服务要求

市场化债转股法律服务历时长，利益协调难，对律师的专业度要求较高。除法律专业知识外，还需要掌握财务、税务知识，且富有商业思维，懂得企业管理。债转股的目的是股权有效退出以获得超过债权收益的股权投资收益，为此债权人最关注债转股协议中的退出条款，检验退出条款的试炼场是司法裁判。因此律师必须要有诉讼、非诉讼的功底。

笔者认为，为市场化债转股提供法律服务有三大“结合”的要求——诉讼与非诉讼的结合、实地调查与案头工作的结合、专业知识与事务性工作的结合。新冠疫情下，企业面临财务危机，如何筛选价值企业，如何完成债务重组、降低企业债务水平，降低银行不良资产率，亟待律师提供专业法律服务。

参考文献

[1]梁伟亮：《经济新常态下债转股的困境及其破解机制研究》，《货币时论》，2016年第7期。

[2]李广子：《市场化债转股：理论基础与中国实践》，《国际金融研究》，2018年第12期。

[3]张劲松、李波、沙涛：《市场化债转股指南——政策导读与案例分析》，北京：中信出版社，2017年。

[4]王亦平：《债转股实施中的若干法律问题研究》，《法学评论》，2000年第4期。

[5]杨文华、周凯：《我国市场化债转股现状、问题及对策研究》，《财政金融》，2019年第5期。