一、问题的提出

随着我国资本市场的发展和相关法律法规的不断完善，越来越多的上市公司通过资产重组来满足扩张资产或实现业务转型的需求。而业绩补偿承诺则被广泛应用于重大资产重组当中，一方面，它在一定程度上遏制了恶意操纵定价，约束了重组过程中的溢价过高现象，保障重组交易的公平性，提高重组效率；另一方面，对中小股东的利益也起到了保护作用。此外，在日常业务开展中，不乏有业绩承诺补偿义务的上市公司股东将持有的股票向银行等金融机构进行质押融资。一方面，股权质押行为的普遍与经济环境与市场观念的变化有关：从经济环境上看，近年来银行信贷政策逐渐收紧、证券市场审批趋严，上市公司及其股东的融资渠道逐渐减少，融资门槛变高。另一方面，股权质押行为的普遍也与当前股权质押自身的便利性，以及该领域监管和限制较小有关。

业绩补偿承诺和股权质押回购各自所带来的积极作用是毋庸置疑的，它为有需要的企业开辟新的融资通道，能够帮助企业缓解融资困境。不过，一旦所收购标的资产难以实现承诺业绩，并且承诺股东无其他有效资产用于业绩补偿，就可能会发生该部分股票是优先用于业绩承诺补偿还是用于实现资金融出方债权的疑问。此时由于两者相结合时所产生的冲突碰撞，将会削弱各自本身所具有的保障性，更使得两者之中必有其一产生适得其反的效果。

（一）有关业绩补偿和股票质押回购的文献研究

笔者浏览CNKI等国内网站，发现讨论阐述业绩补偿和股票质押回购的相关文章数量不少，主要从各自的法律性质、制度本身的争议点、交易风险等作为切入点，更多的学者是通过案例研究分析两者的实施效果；但是直接讨论阐述业绩补偿与股票质押回购冲突的文章数量却是极少，并且也仅仅只占文章总篇幅的一小部分。为此，笔者将分别从业绩补偿和股票质押回购本身出发，在阅读、梳理各自相关文献的基础上再将两者进行结合分析。

1.股票质押式回购研究

刘莉撰写的《股票质押式回购交易制度若干问题分析——以美邦服饰股票质押式回购案例为视角》一文，采用实例解析的方法，以动态的交易基本模式和流程为一条主线，展开交易过程中各个参与方的权利义务、交易的法律理论基础等，解析股票质押式回购业务的特点和多层次法律关系。这对本文的视角选择具有一定的指导意义。

洪艳蓉撰写的《股票质押式回购的法律性质与争议解决》一文认为，股票质押式回购的内容主要倚重当事人之间的合同约定，在处理纠纷时应固守其法律属性并考虑作为场内融资交易的功能设置，公平合理地计算履约保障比例，厘定逾期利息、滞纳金及违约金等救济措施的保护限度，才能真正地定分止争，促进业务健康发展。这对本文分析股票质押权的债权性质及金额有一定帮助。

张舒撰写的《股权质押式回购法律问题研究》一文，以关于股权质押式回购的实际案例为引，着重分析股权质押式回购存在的几个主要法律问题，包括股权质押式回购中回购权的性质、权利的生效等，并在此基础上对股权质押式回购业务的发展提出了一些参考。这对本文具有一定的参考价值。

宁清宇所著的《上市公司重大资产重组中的业绩补偿制度研究》一文，通过梳理上市公司重大资产重组中的业绩补偿争议事件，总结业绩补偿实践中所存在问题，并寻求关联性重组中业绩补偿的改进、市场化并购中业绩补偿的完善等解决的路径。这对本文通过案例研究业绩补偿具有一定的帮助。

2.业绩补偿承诺研究

业绩补偿承诺作为一种对未来不确定性的资产重组契约，激励标的方实现预期经营管理目标，锁定投资方投资成本的回报。陈仕华等撰写的《企业间高管联结与并购溢价决策》、吕长江等著的《业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配》以及潘爱玲等撰写的《业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究——来自中小板和创业板上市公司的实证检验》这几篇文章，学者从不同层面均发现业绩补偿承诺在资产重组活动中有正面积极影响。其中潘爱玲等撰写的《业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究——来自中小板和创业板上市公司的实证检验》一文，发现了业绩承诺的激励作用，他们将研究视角聚焦于标的企业，运用目标设定理论分析了业绩承诺的激励效应，实证检验结果也表明业绩补偿承诺确实具有激励作用，同时发现股份补偿方式优于现金补偿方式。吕长江等著的《业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配》一文，推导了业绩补偿承诺的信号作用和激励效应，分析出业绩承诺对并购重组会产生协同效应并提高并购重组的效率。但研究学者李晓慧等撰写的《签有盈利补偿协议企业重组的风险识别与应对》、王竞达等撰写的《上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究》以及张辉著的《业绩承诺在并购风险规避中的应用》这些文章中，还发现了业绩补偿承诺的负面影响。其中，张辉著的《业绩承诺在并购风险规避中的应用》一文，发现业绩补偿承诺不但没有降低高溢价风险，反而衍生了诸多其他风险。

赵立新等著的《对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议》一文，对重组业绩补偿承诺制度的运行做了具体分析，其中包括业绩补偿承诺的主要形式和协议条款的主要特征，并指出当前重组盈利预测补偿制度与商业谈判逻辑不符、操作性较差、极易流于形式等弊端，甚至为“高股价、高盈利预测、高业绩补偿”三者相互推波助澜。

刘燕所著的《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》一文，通过研究中、美两国在 PE /VC 与目标公司对赌的场景下“对赌协议” 的履行障碍，并讨论“九民纪要” 及我国 PE /VC 与公司对赌的司法实践。

（二）现有学界观点的冲突

1.业绩补偿优先说

该观点认为，业绩补偿协议作为上市公司需要披露的信息，上市公司按照规定披露信息后，质押权人是完全有条件知晓的。业绩补偿协议虽然本质上还是一个债权行为，但由于其经过了法定上市公司信息披露途径进行了公告，使得一定范围内的公众知晓了该债权行为。

业绩补偿股份经过合理的公示公信后取得了对外效力，得以对抗协议之外的第三人。因此，如业绩补偿股份之上同时存在质押权的情形，该权利质权与业绩补偿协议对义务人股权的限制同时有效。据此，业绩股份协议得因公示在先，取得对抗权利质权的效力。

2.股票质押优先说

该观点认为，业绩承诺先于股票质押的情形下，融入方向融出方提供质押的股票权属存在不确定性，即质物存在权利瑕疵。但这一权利瑕疵并不影响质权的有效性，质权设立时，融入方的业绩补偿义务并未发生，从权利质权的本质看，质权人对于被质押股票享有优先受偿权。

二、业绩补偿概念和理论基础

业绩补偿，是指在上市公司重大资产重组交易中，约定对标的资产未来业绩作出承诺的承诺人在业绩目标未达成时对收购方进行补偿。中国证券监督管理委员会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，应当签订业绩补偿协议。

业绩补偿协议常与对赌协议相提并论，但两者并非同一概念。“对赌”的学名为“价值调整机制”，对赌条款主要包括估值调整条款、股权回购条款、业绩补偿条款。业绩补偿的核心条款通常包括业绩目标、补偿公式及补偿方式。

业绩补偿方式有现金支付、股份支付、现金+股份支付的方式。至于采用何种支付方式，主要是看投资人对未来市场的预期及交易双方的风险偏好。目前只有对重组上市有明确要求业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。 

三、股票质押式回购的实践现状及交易结构

（一）股票质押式回购的实践现状

股票质押回购是符合条件的资金融入方以其所持有的股票质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，其实质是上市公司拿股票作质押向金融机构融入资金。我国股票质押回购业务定位于服务实体经济、解决融资难等问题，绝大多数资金融入方为上市公司，且资金用途主要用于公司运营周转。质押方一般为证券公司、商业银行及信托公司等，无论股票是否处于限售期，均可作为质押标的。对于质押方来说，股票质押属于高风险业务，为防范违约风险，质押方会通过设定质押率、利率、警戒线和平仓线等来控制股价波动带来的未能偿付风险。

自2014年以来，股权质押回购就已成为上市公司最主要的融资工具，该项业务在2017年达到顶峰，但随着业务的不断发展也让这一风险逐步显现。近年来，监管层对股权质押业务不断加强风险防控，规范业务运作，各种监管新规不断出炉；在高密集监管之下，股票质押率较往年相比明显降低。

 

图1：深交所2020年部分股权质押率       图2：深交所2017-2018年部分股权质押率

 

 

图3：上交所2020年部分股权质押率        图4：上交所2017-2018年部分股权质押率

 

笔者通过深交所和上交所的近半年来股权质押回购数据（图1-图4）发现，深市有限售条件股份平均质押率自2017年以来下降了大约5%-10%不等，且自2020年近半年来保持在33%左右；而深市无限售条件股份平均质押率自2017年以来在有些时候更是下降突破了10%左右。同样，沪市有限售条件股份平均质押率和无限售条件股份平均质押率自2017年以来也是下降了10%甚至更多。

在2017及2018年股权质押高峰期过后，券商持续压缩业务规模，整体风险持续缓释，但仍有多家券商因股票质押纠纷对簿公堂，乃至计提资产减值从而对业绩造成拖累。直至今年以来，券商踩雷事件频发，目前已有数家券商陆续披露了其新增涉诉项目，如方正证券、东兴证券、西南证券等。其中，西南证券在结束2018年对新光控股质押的新光圆成股票追债行动之后，在今年又卷入对北京北大未名集团所持有的未名医药股票的追索。

今年受疫情冲击影响，部分上市公司经营能力将有继续恶化的可能，一旦触发质押线，将会产生新一轮股票质押风险；虽然我国股票质押总量和规模出现了快速下降，但随着A股估值继续调整，部分上市公司依然面临股票质押爆雷的可能，对于股票质押业务仍需做好风险预警。

（二）股票质押式回购的交易结构

股票质押式回购主要包括三个阶段的交易，在初始交易中，由资金融入方将标的证券质押给资金融出方，由融出方将初始交易金额及费用提供给融入方；在这期间，标的证券的权益归客户所有；在购回交易中，再由资金融入方在未来某一日期，按照另一约定价格将同等数量的标的证券购回。在这种回购交易中，主要涉及以下参与主体：融入方、融出方、证券公司、交易所及登记结算公司，具体交易模式如图5所示：

 

图5：股权质押式回购交易模式

 

具体阐述如下：该交易模式总体上是“场外协商、场内成交”，由资金融入方与证券公司协商确定交易要素后签署协议，再由证券公司根据协议约定向交易所提交申报，再由交易所进行确认、结算公司办理资金划付和证券质押。股票质押式回购交易的购回交易日由双方约定（若预先确定的购回交易日为非交易日的，实际购回日期为预先确定交易日的前一交易日），购回期限最长不超过3年，延期后累计的购回期限不超过3年。

四、案例分析：股票质押回购与业绩补偿的冲突

（一）事实情况

1.2013年，上市公司银江股份向李欣非公开发行股份，购买李欣持有的亚太安讯股权，并在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款。同时，双方约定，李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押。

2.2015年，李欣与浙商资管签订《股票质押合同》，李欣将其持有的27,813,840股银江股份限售股质押给浙商资管，浙商资管将其通过发行专项资管计划募集的资金约21,270.00万元支付给李欣。

3.2016年4月15日，银江股份经审计发现，李欣应补偿银江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日发函要求李欣将25,240,153股交付给银江股份并予以注销登记，以消灭该等股份的所有权。

4.2016年4月14日，李欣向浙商资管确认将预期违约，同意浙商资管依约强制执行质押的标的股票。

（二）裁判及执行情况

1.就杭州中院对李欣所持银江股份股票的强制执行，银江股份提出执行异议，其认为浙商资管并不享有相应质权。

杭州中院认为，李欣与银江股份约定有“李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押”，但该约定只能约束合同相对方，对浙商资管并不具有约束力。李欣根据其与浙商资管签订的合同约定，将案涉股票质押给浙商资管，双方依法办理了证券质押登记手续。且根据银江股份与李欣签订的盈利预测补偿协议约定的补偿方式，银江股份需回购的股份并未特定化，其享有的是债权请求权。而浙商资管依法享有对案涉股票的质权，具有优先效力。故杭州中院于2016年7月20日作出“(2016)浙01执异26号”执行裁定书，驳回银江股份的执行异议。

2.银江股份又向杭州中院提起执行异议之诉，诉请判令立即停止对李欣所持有25,240,153股银江股份的强制执行。杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899号”民事判决书，驳回银江股份的诉讼请求。

银江股份就此向浙江高院提起上诉，浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民终247号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

3.期间，银江股份就其与李欣之间的业绩补偿纠纷另案向浙江高院提起诉讼，要求：(1)李欣向银江股份交付25,240,153股，并由银江股份予以注销；(2)如李欣无法足额向银江股份交付上述25,240,153股，则应将交付不足部分的股份数折算现金补偿金支付给银江股份。

浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6号”民事判决书，支持银江股份的诉讼请求。

4.2018年6月，银江股份向杭州中院提起确认合同无效之诉，诉请法院确认李欣与浙商资管签署的股份质押融资合同无效。杭州中院判决驳回银江股份的前述诉讼请求。银江股份于2019年2月提起上诉。

5.2018年9月10日，银江股份收到杭州中院出具的执行裁定书，杭州中院裁定李欣持有的27,813,840股银江股份股票归浙商资管所有，以抵偿其对浙商资管的债务；同时解除对李欣持有的27,813,840股银江股份股票的冻结。

（三）业绩承诺补偿股作为标的证券的适格性分析

在触发承诺补偿前，业绩承诺补偿股并未特定化，仍是交易方持有的一般股票，具有价值和流通性，理论上适格于标的证券。但因对价股票存在未来被用于履行业绩承诺补偿的风险，一旦交易方在承诺期内将之用于股票质押式回购融资且发生违约而需平仓处置，就会带来两类权利救济的冲突。

业绩补偿协议本质上是一种债权，具有相对性，业绩补偿条件达成后，上市公司只得请求业绩承诺方履行，而不能约束协议之外的第三方。

（四）业绩补偿股票被质押的监管及司法效果

1.证券监管部门意见

在业绩承诺中，交易对方以获得的上市公司的股份补偿是普遍采用的补偿方式。实践中，业绩承诺方将获得的股份先行质押的情形并不少见；当标的资产业绩不达标时，需履行股份补偿义务，但此时业绩承诺方已没有股份可用于补偿，因而会导致一系列的纠纷。

鉴于此种情形，中国证监会在2019年3月22日出台的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中明确要求：如业绩承诺方拟在承诺期内质押对价股份，则重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：(1)业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。(2)上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。另外，中国证券登记结算有限责任公司于2018年发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，当股份涉及限售及业绩补偿时，其限制的只是证券公司不得允许集合及定向资管计划作为资金融出方，该内容对于本文讨论的问题不产生影响。

2.质押合同的效力

股票质押回购合同是资金融出方和融入方基于双方的意思表示达成的一种合意，法院通常认可协议的合法性及有效性。股票质押合同往往是格式合同，因此在实务中常常会发生资金融入方针对格式条款问题去主张相应的条款无效，但并非所有的格式条款法院均会予以支持条款无效。比如，在（2017）沪02民初505号证券回购合同纠纷案中，关于协议条款效力问题，被告贾跃民提出协议系格式条款，字体过小导致阅读不便，数字公式确定违约责任难以理解，故主张部分格式条款无效。

案件审理法院认为，根据《中华人民共和国合同法》第三十九条规定：“采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当遵循公平原则确定当事人之间的权利和义务，并采取合理的方式提请对方注意免除或者限制其责任的条款，按照对方的要求，对该条款予以说明。格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款”。从案件所涉及的《主协议》条款而言，认定其属于格式条款，该格式条款字体过小、排版过密，确认难以阅读识别，故无法认定原告东方证券股份有限公司已“采取合理的方式提请对方注意”。因此，被告该主张有一定道理。但是，对于被告主张违约责任条款无效，审理法院表示不予认可，其理由在于：1.被告已对协议条款签字确认；2.被告贾跃民并非普通的自然人，根据互联网公开资料，其曾经担任乐视网多家关联公司的股东或者重要职务，与多家券商存在过类似本案的股票质押回购交易，数额巨大，因此，被告在信息获取、识别能力方面，应高于普通的自然人；3.本案业务属于场内质押交易，对此已经存在较为成熟的规则《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，该规则附件“股票质押式回购交易业务协议必备条款”，专门明确了业务协议必须标明“利息计算公式及支付方式”、“购回交易金额计算公式”等要素。尽管如此，法院考虑到原告作为券商，面临众多交易相对方，包括机构与普通自然人，在今后的业务中，如原告继续使用类似本案中存在格式瑕疵的协议文本，有可能损害其他交易相对方利益，故在本案中酌情认定案件诉讼费用20%由原告承担，以起到警示与惩罚之功效。综上可见，对于格式条款是否无效，法院并非仅凭条款来予以认定，而是综合多方因素加以考量，势必会尽可能公平保障各方利益。

3.质权的效力

当融资方在存在业绩补偿承诺的情况下再向融出方进行股票质押，会使得质物存在权利瑕疵。实务中也有关于该类纠纷的判决，认可股票质押权的效力，如（2015）东民（商）初字第11735号案件判决关于质押股票效力问题，审理法院认为，根据《中华人民共和国物权法》第二百一十三条、第二百二十六条与第二百二十九条的相关规定，以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。

（五）质权优先于业绩补偿义务的原因及可能面临的抗辩

1.股票质押的物权性

从权利标的来看，股票质押具有担保物权的一般特性，主要为：（1）从属性。股票质押是以担保债权实现为目的的权利质押，其基于资金融入方对资金债权的需求才有股票质押的出现，因而该权利质押具有从属的特征，它与其担保的债权形成一种主从关系，被担保的融资债权为主权利，股票质押权为从权利。（2）不可分性。质权的不可分性是指用股票质押担保债权的范围及于所出质股票的全部价值，根据《担保法》相关规定，其担保范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金、质物保管费和实现质权的费用。该股票质押权的效力及于所出质股票的全部，不会受债务清偿的多少影响，只要债务未获全部清偿，股票质押权人始终就所占有的全部出质股票行使质权。即使出质股票部分灭失，未灭失的部分仍然担保着全部债权，不能因灭失部分而相应地减少质押范围。（3）物上代位权。股票质押权的代位权表现为在其发生灭失毁损时，其质押效力及于代位物上。根据《担保法》相关规定，质权因质物灭失而消灭；因灭失所得的赔偿金，应当作为出质财产。（4）优先受偿性。股票质押虽然在债务履行完毕之前由质权人占有股票，具有留置的效力，但它的根本效力在于以股票的价值优先受偿。

回归到股权质押式回购本身来看，在初始交易时的融资实质上是基于股票的价值，而在回购股票时也是基于股票的价值，因此其也具有物权法上的属性。股权作为资金的一种抽象表现，且及受资金融入方公司经营状况的影响，因此属于物的范围。

2.承认物权性的意义

承认股票质押式回购的物权属性对于回购交易中保护债权人权益具有重要意义。将股权质押式回购纳入担保法的保护范畴既可以促进交易，也可以使债权得到保障，展开来说：资金融出方可以基于对股权质押权的信任将部分闲置的资金快速融出；相对应的，对于资金融入方，其可以在不丧失股权所有权的前提下在资金充足后回购质押的股权，一方面使得融资方公司有可靠的资金来源，另一方面使得公司得以继续稳定运营。其次，从交易的公开透明性角度看，物权的公示效力在一定程度上对担保交易提供了保障，登记程序可以作为股权质押式回购的实现保障，可以在既降低交易风险又能够提供交易效率的情况下实现资金融通。

另外，从回购权的物权风险性角度看，对于股票质押权人收取股权孳息的条件和途径，现行法律法规还未作出具体规定，质押权人无法基于股权质押而获得相关股东地位及相应的股东知情权等，对于孳息的收取存在较大风险。

3.可能面临的抗辩问题

如果业绩补偿条件达成，并且承诺股东无其他有效资产履行其对银行等质权人的债务，承诺股份用于实现质权人的质权，还是用于业绩补偿，两者就会发生碰撞。通过上述物权法及担保法等相关法律规定的分析可知，质权属于担保物权，其应优先于包括业绩补偿在内的债权优先受偿。站在另一个角度，根据上市公司信息披露规则，上市公司需将重组方案和业绩补偿协议进行公示，业绩补偿债权人可能会基于此提出对质权人的抗辩。但是，这种抗辩面临以下问题：

首先，债权是一种相对权利，主张对债权的侵权责任，要证明相应行为人明知有相对权存在，并恶意侵害债权。因此，业绩补偿债权人需要证明质权人存在恶意，这种证明难度是较大的。

其次，质权人也应搜集相关证据资料，证明质押权设定时，该等业绩补偿义务并未发生或扣除已发生的业绩补偿义务所对应的股票之外，设定质押的股票是足额的，以此主张质权人并无侵害对方权益的恶意，进而否定对方的抗辩，确保质权的有效性、优先性。以银行信贷业务来举例进一步说明，银行贷款合同通常会约定未经银行同意，借款人不得将其资产抵押、质押给其他债权人；如果借款人未经银行同意将资产抵押、质押给其他债权人，虽然银行可以追究借款人的违约责任，但其却不能以设定抵质押权侵害了其债权为由，主张抵质押权无效。

五、业绩补偿义务人的股份被质押对其补偿义务的影响

（一）上市公司重大资产重组中监管层面的规定

针对业绩补偿义务履行与质权行使之间存在的冲突情形，监管部门对此类交易亦作出了一些限制。

2019年3月22日，证监会发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，对并购重组业绩补偿股票质押做出明确规定，业绩承诺方应保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不得通过质押股份等方式逃废补偿义务。

《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定，融入方所持有股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在相关业绩承诺履行完毕前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。

监管部门明确业绩承诺方应保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不得通过质押股份等方式逃废补偿义务。

（二）融资方破产情形下的认定

1.业绩补偿款的法律性质

《全国法院民商事审判工作会议纪要》认为，实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议中的对赌条款为附条件生效的民事法律关系，对赌条款为附条件生效的合同。

关于业绩补偿款的法律性质，司法实践中有违约金说、分红款说、保证合同说等。笔者认为，业绩补偿是对投资交易对价的调整，业绩补偿款实际是对投资人估值溢价的补偿。

2.业绩补偿款债权性质及金额的认定

业绩承诺方业绩未达对赌协议约定，业绩补偿条件达成后，上市公司即可请求业绩承诺方履行业绩补偿协议。此时融资方一旦进入破产程序，上市公司与股票质押权人同时申报债权。从业绩补偿款的本质来看，业绩补偿协议反映了上市公司对业绩承诺方所享有的附条件变更股份权属的债权请求权。无论上市公司与业绩承诺方在业绩补偿协议约定何种支付方式，破产程序中均需以现金进行债权申报。

（1）补偿金额

业绩补偿的支付方式通常有现金支付、股权支付、现金+股权支付三种方式。

收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法的补偿公式为：当年应补偿金额=[（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和]×标的股权的交易价格－已补偿金额。这也是适用最多的业绩补偿计算公式。

如业绩补偿协议中约定股权支付的，因业绩补偿的股票业已被质押，即使业绩承诺方仍有部分股票，但进入破产程序后的，根据《企业破产法》的规定，破产财产的分配应当以货币分配方式进行。上市公司还需以上述业绩补偿公司计算的应补偿金额申报债权。

（2）补偿期限

根据《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）的解答，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的3年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。如业绩补偿期限未到业绩补偿方已进入破产程序，业绩承诺已无完成的可能性，上市公司可对剩余的业绩补偿期限计算补偿金额申报债权。

3.股权质押权的债权性质及金额的认定

当融资方因经营恶化丧失回购能力，甚至进入破产程序时，对于资金融出方而言，如何行使回购权才能使其商业价值最大化是其考虑的关键。

（1）债权性质认定

通常情况下，对于资金融出方而言，通常会面临两种选择：其一，要求回购方回购股份，若回购方破产，则以回购价款向管理人申报债权，并通过破产企业财产分配收回投资款。其二，不再要求回购方回购股份，而是继续持有股份，未来通过变现股份收回投资款。那么，融出方到底作何种选择，本质上在于哪种方式可以使其获得更高的款项。但是，一般来说融出方很难做出准确的判断，受回购方企业自身诸多的不稳定因素及相关市场因素的影响，被质押的股权的价值如何以及在未来是否存在上升的可能，这些均是未知。但可以确定的是，不管哪种选择，融出方都将受到较大的损失。

因此，融出方可能基于未履行完毕的回购协议，在继续履行的前提下主张共益债务，那么，该回购款可否认定为共益债务？根据《企业破产法》第四十二条规定列举的六项内容，其中包含基于双方均未履行完毕的合同所产生的债务。双方均未履行完毕的合同通常应同时具备两个条件：一是合同成立的时间，必须是在破产申请受理前，即破产程序开始前；二是该合同的双方当事人均未履行完毕。回归到回购协议中可知，回购协议是在回购方破产申请受理前签订的，即符合第一个条件；其次，回购协议双方负有各自的履行义务，一方具有交还股份的义务，另一方具有支付回购款项的义务，因此看上去也符合第二个条件。但是实务中对于回购协议是否属于双方均未履行完毕的合同，以及相应回购款是否属于共益债务，存在争议。但笔者认为，这仍然可以成为融出方主张权益的一种尝试。

（2）债权金额认定

基于上述分析，若管理人同意继续履行回购义务，那么融出方将有望全额收回回购款项；但若管理人拒绝履行，或者不予任何答复，依照《企业破产法》第十八条第一款的规定将视为解除合同，此时，融出方即可以依照《企业破产法》第五十三条的规定，以合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。但是，损害赔偿请求权的范围为何并未有明确的规定，可否包括投资款损失、本可获得的收益及因回购方逾期回购所造成的违约款项尚存有争议。

（3）应付利息的计算与违约责任争议

除了因回购方面临破产而可能导致资金融出方利益受损以外，在正常的回购交易过程中还可能发生因回购方提前购回或逾期购回的情况，在这种情况下将会产生复杂的利息计算并可能导致回购方因违约而产生的赔偿问题。

①提前购回和逾期购回的利息计算与争议

对于回购方提前购回这一行为，实质上属于其变更合同履行期限的行为，股票质押式回购合同属于商事合同，根据《合同法》第七十一条规定，只有在不损害债权人利益的情况下，债务人才可以提前履行债务，并且因提前履行所产生的费用，应由债务人承担。在提前购回的情形下，会使得原融资期限缩短，融出方将丧失按约定可收取的利息，或者会因为提前购回而打乱融出方原计划的其他投资项目，对于这部分损失该如何确定？若双方在最初的回购协议中明确约定了提前购回的利息补偿方式，那么可以依据双方约定行使权利；但通常情况下，双方对于这部分利息的计算可能并没有详细约定，此时将产生争议。

另外，对于逾期购回这一行为，融入方势必会被追究违约责任。若是双方在回购协议中约定了当购回期限届满时的利息收取方式，那么则可以直接按约定进行；但若是双方并未就行期限届满后的利息收取达成书面合意，笔者认为原则上应该可以遵照已明确约定逾期购回的利息收取标准，可以看作是一种变相的延长合同履行期限。

②违约救济中的利息请求权与违约责任上限

股票质押式回购合同通常会约定利息、滞纳金或者违约金的收取权利，目的是为尽可能的降低融出方的投资风险。但是，当融出方具备主张上述多种权利的情况下，是否需要对收取上限加以明确，以维护资本市场的稳定。笔者认为可以借鉴民间借贷的相关规定，即借贷双方若既约定了逾期利率又约定了违约金或其他费用时，允许出借人一并主张各项权利，但总计不超过年利率24%，这一规定实现了权利维护的多元化。因此，笔者认为，因股票质押式回购合同本质是具有融资性质的，可以参考民间借贷相关规定的精神，对于融出方的多种权利也确定相应的上限范围，以更好地促进该交易业务的发展。

六、结语

总体而言，业绩补偿承诺和股权回购二者属于不同的法律关系，其约定系融资双方的真实意思表示，如无其他效力瑕疵，应被认定为有效。但合同条款有效，并不意味着融出方可以任意无障碍的利用“业绩补偿+股权回购”的组合方式维护自身利益。另外，根据现行法律法规和既有的裁判案例，当融出方为仅享有股权回购的质权时，虽然融出方对业绩补偿股票享有质权的有效性和优先性基本不存在争议，但在实际操作中，融出方仍有可能面临行权障碍。因此，在开展融资交易前，融出方应重点关注其信用状况、资产情况、财务实力、融资目的、偿债能力等；对业绩补偿股票本身，融出方应根据融资方披露的补偿承诺对对价股票进行公允的价值评估，从而设计有效的增信措施。