摘要:在限售股被质押融资时,一旦债务逾期便有被法院强制执行的可能。实践中通常以司法拍卖的形式执行,问题在于因司法拍卖获得限售股的权利人是否需要履行限售股所附公开承诺中的权利负担。同时,根据相关监管规定,解禁申请人为上市发行人,限售股持有人在限售股解禁的问题上还会遭遇程序和实体两方面的障碍。本文旨在对附公开承诺义务限售股性质分析的基础上,通过利益衡量的解释方法,参考美国豁免注册制度,尝试提出限售股司法拍卖后处分权实现的解决思路。
关键词:限售股公开承诺司法拍卖豁免注册制度
一、 案例引入
(一)基本案情
甲(上市公司)与乙(上市公司重组方及融资人)就上市公司重大资产重组签订协议,并进行业绩对赌,其重组对赌内容包括业绩承诺、净利润不足时的差额补足和股份5年的自愿锁定期。
其后,乙为融资,将其持有的甲公司限售股质押给丙资管公司。因乙债务逾期,5年锁定期届满后,丙申请法院对该限售股强制执行并以司法拍卖的一拍保留价接受抵债,该执行裁定的内容为“限售股归丙所有,解除对该限售股股票的冻结”。法院以此裁定书为依据,作出《协助执行通知书》,要求甲将该限售股解禁并转为流通股。甲遂提起协助执行异议。
针对该协助执行异议,法院裁定的观点主要包含三个层次。第一,限售股股票已过户至丙,且已解除冻结,执行程序结束。第二,解禁申请应由丙自行向相关公司及部门提出,非属法院的执行范围。第三,《协助执行通知书》仅起到通知作用,并不具有强制执行效力。法院复议维持原裁定,认为丙与甲就限售股解禁形成的纠纷不属于执行事项,应另行解决。
(二)问题的提出
丁资管公司因司法拍卖获得的限售股的物权本应是完整的,享有分红权、表决权、监督权、知情权等各项权能,但其处分权却因原股东的差额补足等公开承诺义务未履行完毕、上市公司不配合解禁而受限。本案中法院裁定认为解禁非属法院执行事项,也无法律依据。那么法院针对限售股股票继受人的执行申请是否应予支持?
中国证券登记结算有限公司(以下简称中登公司)及交易所相关规则对解禁申请对象作出了限制,只能由证券发行人申请。倘使发行人不主动申请解禁则相关机构不予批准。因司法拍卖而获得限售股权利人(以下简称限售股持有人)的股东权利即使已过解禁期仍然不能完整行使,形成限售股解禁之“僵局”。限售股公开承诺的法律性质为何,经司法拍卖后其法律效果又是如何,解禁之“僵局”又当如何破解?
二、 限售股公开承诺义务与司法拍卖处置冲突的原因分析
限售股分为法定限售股和承诺限售股,法定限售股主要包括新股限售股、董监高限售股、收购人所持限售股、非公开发行对象所持限售股、员工持股计划。本文的研究对象为承诺限售股,主要为控股股东和实际控制人承诺、非流通股股东承诺和股东主动承诺等情形。
(一)现行规范体系不完善
针对限售股的法律规范存在上位法授权不清以及监管“一刀切”等问题。《证券法》第84条第2款规定,不履行公开承诺给投资者造成损失的,应当依法承担赔偿责任。该条规定确认了公开承诺的法律效力,但并未明确其性质。相较于《公司法》和《证券法》,证监会的相关规定及证券交易所的自律规则对限售股的限售条件作出了更多的补充规定。《深圳证券交易所上市公司规范运作指引(2020年修订)》(以下简称《规范运作指引》)6.6.11条明确规定了限售股因司法强制执行发生过户的,受让方应遵守原股东承诺。在办理解限时,交易所需要核查业绩保障等承诺事项。此外,中登公司在程序上则要求解限前应取得交易所同意。
(二)实践立场态度不一
在监管实践中,交易所倾向于限售股持有人遵守原股东作出的承诺。例如,美丽生态(证券代码:000010)股份司法拍卖案,法院通过司法拍卖处置被执行人持有的美丽生态限售股股票,而深交所对法院的复函意见为“不建议对执行限售股做解禁操作”。为解禁限售股,一些限售股持有人也愿意承接原股东的公开承诺。在皇氏集团(002329)司法执行抵债案中,限售股持有人与上市公司达成协议,由其代原股东分期履行该公开承诺,而后皇氏集团(002329)为股票持有人分期办理解禁手续。
而司法层面的态度目前尚不明确。上海金融法院对于股票限售的司法处置持相对保守态度,以交易所规则为准。深圳中院认为限售流通股不因强制执行而改变其股份性质。江苏高院则采取了折中手段,将限售股先扣划至申请执行人账户,待解禁后再转为流通股,对于限售期内是否能通过法院解禁,并未作出明确规定。一方面地方司法文件对于限售股的执行问题态度不明,另一方面,实践中既存在法院支持解禁,也存在不支持解禁的案例。支持解禁的案例认为上市公司与原股东之间签订的协议,权利与义务主体仅为其二者,且原股东是依公司实际控制人这一特殊身份而做出的业绩承诺。后续股票的继受人并不受此合同义务的约束,无需受原股东作出的业绩承诺的限制。不支持解禁的案例则主要认为倘若通过司法拍卖涤除公开承诺的义务,会使原限售股股东恶意以合法形式逃避相关债务。
(三)学说分歧
针对限售股司法拍卖法律效果的研究并不多。有学者认为应当将公开承诺义务物权化,赋予其追溯效力,这并不可行。首先,物债两分、物权法定是民法原则性的基础理论,不能随意变更。倘使一旦存在物权和债权之间的争议便采用债权物权化的方式来化解纠纷会颠覆民法很多的核心理论。其次,债权物权化之特殊例外情况,需要有明确的成文法依据,无论是预告登记还是买卖不破租赁规则都有相关法律依据,而《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)于2021年1月1日正式施行,这一方案并不可行。第三,我国证券市场以信息披露为核心,深交所及上交所的股票上市规则均制定了限售股流通前信息披露制度,足以保护中小投资者,将债权物权化利用物权公示原则公开反而增加程序,降低效率。
三、可能的法解释学路径
(一)限售股股东公开承诺的法律性质
1.公开承诺的合同属性
学界对公开承诺的性质有不同的认知,主要为合同说、道义承诺说、单方允诺说、信息披露说和保证说。较为主流的观点是单方允诺说,依《民法总则》第124条,公开承诺人在证券市场作出为自己设定某种义务的单方法律行为。该说为外部监管提供了切入点,但事实上因缺少法律规范支撑、私力救济不足,反而更不利于保护少数投资者利益。
本文认为公开承诺应属意思实现,本质为合同。法学上的“承诺”存在两种类型,一种是需要受领的意思表示,也即通常所谓“要约-承诺”;另一种则是不需要受领的意思表示,也叫做意思实现,受严格限制,要求依据交易习惯或根据要约人预先声明。通常认为,《民法典》第480条肯定了“承诺”无须通知情形的存在,第484条第2款中表述的“承诺不需要通知”显然也将“意思实现”作为了一类“承诺”。信息披露是公开承诺的公示方式,也是证券市场的交易习惯,投资人根据信息披露的信息判断公司的发展前景,进而选择购入或卖出股票。因而公开承诺本质应属合同,是一种意思实现,并不需要社会投资者有受领的意思表示,合同自出现公开承诺的信息披露时成立。在注册制改革的大背景下,更应强调通过私法自治保护投资者权益,而非全靠权力机关的监管。值得注意的是,在诸如上文案例的业绩对赌和差额补足的公开承诺中,该公开承诺是基于上市公司与公开承诺人(原股东)之间的约定而作出的,存在两个层次的合同关系:其一是公开承诺人与上市公司之间的合同,其二是公开承诺人与社会投资者的合同。
那么从合同相对性的角度而言,限售股持有人并未概括承继因该公开承诺而形成的合同,无论是与上市公司之间还是与投资者之间,合同的权利义务均未概括移转,该业绩承诺与限售股持有人无关。因司法拍卖而获得限售股的权利人仅作为股票持有人,不应承担合同相应义务。
2.公开承诺的身份附随性
通常而言,身份行为发生在身份法领域,但财产行为与身份行为会相互渗透,财产行为可能具有身份色彩。广义的身份行为就包括形成的身份行为、附随的身份行为以及支配的身份行为。
在上市公司重大资产重组中,上市公司往往会对交易对手进行事前的深度尽职调查和可行性分析等,在事中审查并购交易协议时,会着重关注业绩承诺对赌情况,包括上市公司与标的公司的管理关系、标的公司实际控制权所在及其管理能力、管理团队的组成等。当存在业绩对赌时往往也是上市公司与标的公司实际控制人之间的约定,实际控制人对于公司的经营情况具有相当大程度的影响力,从某种程度上而言,实际控制人的身份也是该重大资产重组能否成功的关键之一。因此,限售股原股东是就其公司实控人这一特定身份而做出的业绩承诺,该公开承诺具有一定的身份行为属性。虽然其主要目的在于实现财产行为,但是其身份行为属性不可忽视,公开承诺应属公司实控人的特定义务,是具有人身信任性质的持续性债务。正如案例(2019)粤0106执异1003号中法院裁判所述,《利润补偿协议》的业绩承诺是依附于公司实控人这一特殊身份的承诺,并非股票持有人的责任。此外,除业绩承诺及补偿安排外,诸如股东一致行动承诺、资产注入承诺、高管连续任职等承诺都具有身份行为属性。
因此,限售股持有人由于不存在该特定的身份,也无法履行相应的义务。
(二)司法拍卖之涂销主义
司法拍卖属于民事执行的一种,对于民事执行权的性质,主要有三种观点:司法权、行政权、行政权和司法权并存。无论是哪种观点,司法拍卖均不属于法律行为,不适用私法自治,应属于一种公法行为。
从法律规定来看,我国法律对拍卖财产上的权力负担采取有限保留原则,主要有涂销主义和承受主义两种。依《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定(2020修正)》(以下简称《拍卖变卖规定》)第28条,我国对担保物权及其他优先受偿权采涂销主义立场,对租赁权及其他用益物权采承受主义立场,后者会产生“物权化”的问题。而公开承诺仅在合同相对人之间产生法律效力,属相对权,限售股所附义务应自司法拍卖后灭失。
从司法实践来看,自(2018)粤0304执异1号案后,法院普遍认为拍卖成交的股票不属于减持的情形,司法拍卖不受中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的限制。证监会发布的减持规定效力系规范性文件,效力低于司法解释,故不影响民事执行程序。类推适用到本案,《规范运作指引》6.6.11条虽规定限售股因司法强制执行发生过户的,受让方应遵守原股东承诺。该指引效力仅为行业规定,却对相对人作出了更严格的要求,与上位法《拍卖变卖规定》并不一致。根据法律位阶理论,下位阶法律规范是对上位阶法律规范的落实和具体化,如果下位阶规范与上位法相冲突,应适用法律规范的冲突解决规则。
从上述两个角度而言,司法拍卖应当具有涤除限售股公开承诺之义务的效力。
(三)利益衡量
利益衡量首先取决于基本法的“价值秩序”,关键在于一种法益相较于另一种法益是否具有明显的价值优越性,“依其位阶衡其轻重”。在限售股司法拍卖的问题中所涉法益主要有四:一是资本市场的流通性。证券市场发展之根在于证券易于变现,限制流通损害了证券持有者的权益,这不利于证券市场的长足发展。二是因司法拍卖获得限售股的证券持有人权益。限售股持有人本身并未违法,也未违约,其因强制执行获得相应权益,却无法将其变现。三是社会公众投资者的权益。从历史解释的角度而言,最初流通股与非流通股的形成是因股权分置改革,为了适应早期不成熟的市场环境,设置了慢走规则并配套信息披露规则,其目的在于防止市场操纵,从而保护社会公众投资者的权益。在市场环境变更的情况下,现代信息技术相较以往更为发达,证券信息传递极其迅速和通畅,市场参与者的成熟度日益提升,持股5%以上的股东本就受到了诸多规则的限制,继续适用慢走规则反而会增加收购成本,降低收购效力,甚至于限制市场发展。四是上市公司本身的权益。公开承诺事项往往有利于上市公司的发展,或可提高其长期投资价值。一旦限售股解禁,就可能面临股东减持,股票在二级市场大量流通的现场,可能会造成股价下跌。
在某种程度上而言,一、二为同一立场均支持限售股流通,与三、四为对立面。证券市场的流通性和限售股持有人的权益价值位序应当更高。限售股持有人所享有的是质权,属于物权,而社会投资者及上市公司就该公开承诺仅享有债权请求权,而物权优先于债权。从优化营商环境的角度而言,也应当支持因司法拍卖获得的限售股上市流通。利益衡量的比例原则要求最轻微侵害手段,在保护较优越法益时,侵害另一种法益不得超过必要限度。那么如果优先保护证券市场的流通性和限售股持有人的权益,社会公众投资者及上市公司的权益是否受损?是否超过了必要限度?实际上,原股东的公开承诺已与社会公众投资者之间形成了“合同”,原股东不能履行或者违约的责任可以通过集体诉讼的方式在私法上予以解决,故社会公众投资者的权益可以通过另一种方式获得保护,这更符合公平原则。对于上市公司,股票的流通和股价的涨跌本就属于正常的经营风险;但在原股东与上市公司存在合同的情形中,上市公司也可通过合同内部自有的制约机制以司法手段获得救济,原股东未履行的公开承诺应当由原股东承担相应的赔偿补偿责任。
因此,可以通过利益衡量的法律解释方法在个案中赋予司法拍卖涂销限售股公开承诺之义务。
四、附公开承诺义务限售股司法拍卖后处分权的实现路径——司法权力的再确认
即便认为司法拍卖可以涂销限售股所附公开承诺之义务,在实践中仍存在执行的困境。无论是交易所还是中登公司的相关规定,限售股解禁的申请人均为上市发行人,倘使发行人不申请,则限售股仍不能解禁;申请法院强制执行也会因缺少明确法律依据而得不到支持。因此只能考虑通过诉讼的方式,强制发行人配合解禁。那问题就在于倘若诉及法院,其请求权基础为何?
可以考量的路径是提起侵权之诉以及禁止权力滥用原则。作为限售股持有人,同时也为发行人股东,应当依据《公司法》第137条享有股份转让权,而股东权利也属《民法典》第120条、第125条所规范的内容。自《民法典》施行后,侵权责任编将侵权责任界定为损害赔偿之债,并规定构成侵权责任必须具备损害要件。自此,侵权行为之债的构成要件包括以下几个方面。其一行为的违法性。发行人不予申请解禁限售股的行为侵害了限售股持有人的股份转让权,因此具有违法性。其二有损害事实的存在。限售股持有人原可以通过出卖股票获得现金利益,但因发行人的侵害行为受到了财产损害,如资金占用损失。其三侵权行为与损害事实之间有因果关系。正是因为发行人不同意解禁限售股,才让股票持有人遭受损失,该要件已然满足。其四行为人有过错。发行人可以通过其与原股东之间的协议获得因原股东违约造成的赔偿补偿,却仍不予解禁,要求限售股持有人继续履行合同,显属恶意。事实上根据现代公司治理结构,股东的所有权与对公司的控制权相分离。如涉业绩对赌协议,标的公司的业绩很大程度上取决于管理层的管理。但是因司法拍卖而获得限售股的权利人仅享有股份所有权,并无公开承诺所对应标的公司的实际控制权,对标的公司的业绩、经营情况等无权掌控,构成事实上的履行不能。发行人作为标的公司的重组方,对该事实显然是应当知晓的。因此,这满足了侵权行为之债的构成要件。限售股股东可依此提起侵权之诉,维护自己的权利。通过该方式提起诉讼时,发行人必然会以限售股所附公开承诺未履行为抗辩,而其抗辩理由正如上文第三部分所述,不能仅就上市公司与原股东之间的业绩对赌协议而阻碍限售股持有人权利的行使。
此外,也可以从禁止权利滥用原则的角度出发,这一原则是民法的一项基本原则,规定在《民法典》第132条。其意指行使民事权利时,不得超过其正当界限,超过限度的构成权利滥用,应当承担侵权责任或其他法律后果。发行人可以通过与原股东之间的合同关系获得救济,若限售股的解禁完全取决于发行人,则发行人一方面可以获得原股东的赔偿补偿,另一方面又可以限制股票的流通,要求限售股持有人继续履行原有承诺,则其或可获得双重救济,这显然超出正当界限,构成权力滥用。
五、多元化个性化制度安排初探
(一)成熟资本市场的制度建设——美国Rule144规则
美国Rule144规则也叫豁免注册制度,构成一般禁止出售未注册证券的例外,也称“安全港”豁免规则。具体为持有期间、交易数量、交易方式、信息披露、向美国证券交易委员会(SEC)申报五个方面的规定。其将限售证券分为两类,其中发行人私下配售的证券称为为“受限证券(Restricted Securities)”,将与发行人有控制关系的人获得的证券,称为“控制证券(Control Securities)”。其中有关质押证券规定为:在质押具有追索权和善意的前提下,因实现担保物权而从发行人的附属公司获得限制性证券的持有人,可以将这些证券的出质人的持有期附加到他的持有期。如果投资者(无论是否为发行人的关联公司)在私人交易中转让受限制的证券以担保债务,则这些证券在质权人手中也受到限制,13并未对司法或行政权力介入时是否仍限售作出规定。
此外,在美国的规则中,限售股存在限制性标识(legend),该标识也需获得发行人的同意(通常形式为发行人的法律意见书),否则不会删除该限制性标识。对于是否可以删除该限制性标识而产生的争议,该规则规定SEC不予以干预,由发行人自行决定。
“安全港”豁免规则拓宽了限售股转让的渠道。市场参与者可以通过契约的方式转让限售股,也可以在交易平台上向经认证的机构投资者和核准的个人投资者转让,上市公司的关联方可以依据Rule144规则在满足相应的条件后公开转让。这种灵活的限售股交易制度为证券市场的蓬勃发展提供了基础。
(二)中国法律背景下转售豁免规则建议
我国的限售股转让制度相对单一,为健全证券市场的发展,应设计更为多元化个性化的限售股制度。参照美国,我国也可设定转售豁免规则。首先,豁免条件包含两方面的内容。其一为主体性质,申请豁免人是否属于关联方。如申请豁免人为关联方,为保护公众投资者的权益,防止关联方利用关联关系合谋串通或者进行内幕交易,对其转售条件应严格限制。转售的具体条件也应包含持有期间、交易数量、交易方式以及事前事中事后的信息披露。而若申请豁免人为非关联方,则其转售条件可相对简易。其二为获得原因,考量申请豁免人获得股票是否是善意的。若其获得限售股之初的目的就在于分销(如低买高卖等),或者意图通过豁免制度的安排逃避限售股所附义务,则不应批准其转售申请。就上述二者豁免条件,可见因司法划扣所获得的股票也符合豁免规则,可以流通。其次,关于制度衔接问题。在满足转售豁免规则时,即使是限售股,权利人也可要求发行人向交易所申请解禁,发行人审查资质必须予以配合,从而权利人获得的限售股可以上市流通。若发行人不配合,可以通过诉讼的途径,强制发行人配合。第三,鼓励限售股契约化安排。通过私法自治的市场机制引导,鼓励限售股持有人对其转售计划作自我约束。例如设定税收层面的优惠,如递减税制,鼓励限售股股东延长持有期限;鼓励限售股持有人预设转售时的触发股价,承诺一定期限内转售或减持的具体方式及幅度上额,稳定市场。
六、结语
对于附公开承诺义务限售股司法拍卖处分权的实现问题。首先,法院针对限售股持有人的解禁执行申请应该予以支持。理由如下:第一,限售股股东公开承诺的性质应属合同,其附有身份行为的效力,原股东通常以标的公司实际控制人的身份作出相应承诺。因司法拍卖而获得限售股的权利人不应受该合同义务的约束,无需受原股东公开承诺的限制。第二,从法律规定和司法实践中来看,司法拍卖具有涤除限售股公开承诺之义务的效力。第三,从利益衡量的角度而言,社会公众投资者及上市公司的权益可以通过合同内部自有的制约机制获得救济,更应当保护证券市场的流通性及限售股持有人的权益价值。
其次,如法院坚持认为解禁申请无执行依据,则在解禁申请人主体性质为非关联方,且因善意获得限售股时,即使是限售股,权利人也可要求发行人向交易所申请解禁,发行人审查资质必须予以配合,该限售股可以上市流通。
第三,若发行人不配合解禁申请,则限售股持有人可以通过提起侵权之诉的途径,强制发行人配合。
最后,退而求其次的解决思路是:限售股契约化安排。通过私法自治的市场机制引导,鼓励限售股持有人对其转售计划作自我约束。但针对国资背景继受人,放弃相关权利需要经受审计或者国资监管等因素考量,适用空间相对有限。